對大多數(shù)的企業(yè)而言，IPO是僅有一次的里程碑事件，所有企業(yè)都希望有一次準備充分、近乎完美的IPO之躍。不過，IPO是一個復雜多變又充滿博弈的過程。從上市地選擇、上市條件匹配、與中介機構配合，到投資者溝通、稅務籌劃等，都對企業(yè)上市團隊提出挑戰(zhàn)。

本文為境外IPO攻略之美國篇，將為您詳解以下問題：

紐交所/納斯達克交易所的上市條件有哪些？

赴美IPO流程中的四大步驟

赴美IPO避免踩雷的四個經(jīng)驗（附真實案例）

一、紐交所和納斯達克的上市條件

如果企業(yè)將上市地放在了美國的交易所，就要開始考慮是否符合美國紐交所或者納斯達克的上市條件。

第一，紐交所的上市條件。

首先看財務指標：紐交所提供了三套財務測試標準，分別是盈利測試，估值/收入測試以及估值/收入/現(xiàn)金流測試，企業(yè)根據(jù)自身財務狀況三選一即可。

1. 盈利測試

紐交所要求企業(yè)最近3年的累計稅前利潤不低于1億美元，并且最近兩個財年，每年的稅前利潤不低于2500萬美元。

2. 估值/收入測試

如果企業(yè)的盈利水平不達標，那么只要在收入和估值兩個方面比較高，也是可以的。具體來說，企業(yè)的上市市值不能低于2億美元，最近一年的收入不能低于7500萬美元。

3. 估值/收入/現(xiàn)金流測試

如果企業(yè)的收入達標了，但估值還差一點的話，紐交所還很貼心的為企業(yè)提供了現(xiàn)金流的標準。這里要求企業(yè)最近12個月的收入達到1億美元，但市值只需要5億美元，前提是企業(yè)最近三年的合計凈現(xiàn)金流要超過1億美元，且最近兩個財年每年都不低于2500萬美元。

以上三項測試的條件，總結如下圖所示：

4. 其他條件

除了財務指標外，紐交所還在股東結構方面設置了一些企業(yè)上市必須具備的要求。例如，對非美國本土企業(yè)來說，股東人數(shù)不能低于400人，這是非常高的數(shù)字。發(fā)行后公眾持股市值不低于1億美元，公眾持股數(shù)量不低于250萬股，每股股價不低于4美元。納斯達克全球市場還要求至少400人持股超過100股，且IPO認購金額方面要求至少有200人超過2500美元。

第二，納斯達克上市條件。

與紐交所相比，納斯達克的上市條件寬松很多。納斯達克市場分為三個層次，上市條件由高到低分別為：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場。

納斯達克全球市場比較有代表性，它提供了四套上市標準，包括盈利要求，股本要求，市值要求，以及總資產(chǎn)和總收入要求，四套標準各有側重，同樣是四選一即可。

1. 盈利測試

納斯達克要求企業(yè)最近一個財年，或者最近三個財年中的兩個財年，稅前利潤不低于100萬美元。同時要求股東權益不低于1500萬美元，公眾持股市值不低于800萬美元。

2. 股本要求

納斯達克要求企業(yè)股東權益不低于3000萬美元，公眾持股市值不低于1800萬美元，同時企業(yè)的營業(yè)記錄不低于兩年。

3. 市值要求

納斯達克要求企業(yè)的股票市值不低于7500萬美元，公眾持股市值不低于2000萬美元。

4. 總資產(chǎn)和總收入

納斯達克要求企業(yè)最近一個財年，或者最近三個財年中有兩個財年，總資產(chǎn)和收入都要大于7500萬美元。同時要求公眾持股市值大于2000萬美元。

5. 公眾持股要求

這四套標準還有一些共同的特點，包括公眾持股數(shù)量必須大于110萬股，股價不能低于4美元，股東人數(shù)不能低于400人，還有做市商也要不低于3個或4個。

在美國IPO有一點優(yōu)勢，那就是對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營時間沒有什么要求。所以，瑞幸咖啡從成立到上市，只用了一年半的時間，也只有美國資本市場才能夠接受這一點。

如果企業(yè)處于發(fā)展比較成熟的行業(yè)，比如像傳統(tǒng)制造業(yè)、消費類板塊，可以優(yōu)先考慮在紐交所上市；如果是一家處于成長行業(yè)的企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)和科創(chuàng)類公司，首先想到的應該是納斯達克。

二、赴美IPO流程中的四大步驟

赴美IPO流程主要包括四個步驟：上市前準備，上市的執(zhí)行，市場的推廣以及后市支持這四個部分。那么，這四個部分分別需要注意哪些東西？

第一，上市前準備。

在上市準備階段，企業(yè)需要做的準備工作主要包括五點：

1. 必要的財務信息

發(fā)行人應該確保集團內各個企業(yè)的財務信息按照適用的財務報告標準編制完成。

2. 確定目標資本結構

企業(yè)要根據(jù)行業(yè)特性和公司狀況，規(guī)劃公司資產(chǎn)負債率的大致水平，并根據(jù)這一標準，來確定IPO的融資規(guī)模。

3. 審核上市主體股權結構及組織架構

赴美上市的中國公司，在境外注冊上市主體并搭建VIE架構，基本已經(jīng)成為標配。

同時，股東應考慮進行一些上市前的規(guī)劃，例如上市前設立家族信托和員工持股信托，將所持股份或期權裝進信托。這樣能避免股權分散，實現(xiàn)財富傳承，同時還有保密性和稅務方面的優(yōu)勢。

組織架構方面，IPO前企業(yè)通常要進行集團內部重組，以更節(jié)稅和更高效的組織架構運行。通過適當?shù)闹亟M，將更多的成本負擔放在企業(yè)所得稅較高的地區(qū)，并將利潤留在企業(yè)所得稅較低的地區(qū)，從而達到節(jié)稅的目的。

4. 確定公司治理結構和董事會成員

傳統(tǒng)的公司治理結構由上到下分別為：股東大會、董事會、總經(jīng)理、職能部門。對于上市公司來說，董事會成員包括董事和獨立董事。

5. 審核管理層薪酬和員工激勵計劃

為挽留和激勵核心員工，通常需要建立和完善股權激勵計劃。這樣也可以大大降低賬面上的薪資成本。實踐中，管理層薪酬和員工激勵計劃需要考量的因素非常多，必須提前做規(guī)劃。

第二，上市執(zhí)行階段。

1. 召開全體啟動大會

在上市執(zhí)行階段，首先要召開全體啟動大會。公司的管理層和中介機構到場，就發(fā)行時間、規(guī)模和結構達成一致目標。后續(xù)所有工作都將圍繞發(fā)行時間表來展開。天下武功，唯快不破，所有的時間表一定要設置明確的Deadline，并且嚴格執(zhí)行，甚至超前完成。

如果沒有堅定地執(zhí)行，IPO的執(zhí)行時間會大大拖長，而且有可能因為拖拉，錯失好的時間窗口。IPO其實是一個非�？催\氣的時候。如果上市招股或者上市的時候，正好處于美股或者港股大幅上漲的時候，那就是好的時間窗。如果處于大幅下跌的時候，就是壞的時間窗。

如果企業(yè)IPO的時間表和知名的大企業(yè)撞車，就盡量要搶在前面上市。因為一旦知名企業(yè)上市的時候，市場關注點都會集中在它身上，所有的投資經(jīng)理、基金經(jīng)理都會去研究知名企業(yè)，對于自身公司就會缺乏關注，這對上市發(fā)行是非常不利的。萬一那家大型企業(yè)上市發(fā)行不好，或者上市表現(xiàn)不好，還會拖累整個市場，導致自身公司上市非常困難。

2. 起草招股說明書

為了更好地了解公司業(yè)務，以及為起草招股說明書做準備，保薦人以及法律顧問、會計師會對公司的經(jīng)營活動進行法律、業(yè)務和財務等方面的全面審查。

盡職調查時需要注意，投行要什么材料，就給什么材料，而不是一股腦地直接把所有材料都給過去，這樣不用擔心信息披露不到位，也不用擔心泄露公司機密。

盡職調查之后，就需要起草招股書了，招股書需要盡可能完備地披露公司一切信息。因為美國的法律風險和訴訟風險非常高。一旦遇到企業(yè)信息披露不完整，或者企業(yè)管理人員違規(guī)操作造成投資人損失。投資人有權利和渠道去提起集體訴訟，包括很多大企業(yè)都在這方面吃了虧。

此外，從合規(guī)角度來說，在后續(xù)路演的時候，管理層向投資者闡述的信息，都不能超出招股書范圍。因此，在撰寫招股書時，就要準備好公司的股票故事，多從如何賣股票的角度出發(fā)，將必要的信息和數(shù)據(jù)涵蓋在內。

除了風險因素外，招股書的內容也不是披露得越詳細越好。尤其是一些可能會涉及到業(yè)務的數(shù)據(jù)，很容易被競爭對手或媒體翻出來，做赤裸裸的比較。比如一些競爭對手可能拿他們最好的一個數(shù)據(jù)，去跟你一個最差的數(shù)據(jù)做對比，這就會讓人非常難受。

3. 遞交上市申請

以上工作完成后，公司就可以向美國證監(jiān)會，也就是SEC，遞交上市申請了。為提高新興成長公司，也就是EGC（Emerging Growth Company）IPO的便利性。美國在2012年頒布的喬布斯法案規(guī)定，符合條件的公司可以秘密遞交IPO申請。其中的一個主要條件是，最近一個財務年度的營收不超過10億美元。

企業(yè)向SEC首次秘密遞交注冊聲明的時候，注冊聲明將不會被公開，直到公司決定公開遞交。注冊聲明是一份信息披露文件，相當于招股書的草擬版。非美國本土企業(yè)遞交注冊聲明將采用F-1表。在SEC宣布注冊聲明“生效”前，公司不得出售任何證券。

首次秘密遞交注冊聲明后，SEC通常需要30天左右的時間對文件進行審查，然后提供評論和修改意見。公司及其顧問將審閱SEC的意見，對注冊聲明做出相應的修改，并向SEC遞交回復函，以及修改后的注冊聲明。通常，會有多次的秘交和SEC的意見反饋，具體取決于公司財務報表的復雜程度。

一般來說，從首次秘密遞交到公開遞交，SEC審查過程大概是8-12周的時間，甚至更長，這取決于公司的復雜程度。

4. 試水路演

EGC可以進行試水路演，跟投資者做基本溝通，雖然不能講具體的業(yè)務數(shù)據(jù)，但至少能讓投資人知道你是做什么生意的，行業(yè)的規(guī)模有多大，公司的行業(yè)地位如何，未來的發(fā)展路徑如何。

公司路演時可能要見幾十家乃至幾百家投資人。如何去有針對性地聚焦在一些重點的投資人身上？試水路演的重要性就凸顯出來了。

第三，市場推介階段。

在通過美國證監(jiān)會的審查后，就進入了正式的市場推介階段。

1. 管理層路演

在這個階段，承銷商可以聯(lián)絡潛在的戰(zhàn)略投資者，公司管理層也將進行路演，以初步確定投資者的認購意向。公司的主要高級管理人員將走訪全球各大市場，這里包括香港市場，新加坡市場，倫敦市場，美國市場，和投資經(jīng)理會面。管理層說明會的目的，是進一步提高投資者對公司的信心、確定投資者對公司未來發(fā)展的興趣，最終確定投資者認購意向以及定價區(qū)間。

2. 美國存托股票ADS

赴美上市的中國企業(yè)，在設計上市結構時，都會選擇以發(fā)行美國存托股票的方式上市，也就是ADS。每一個ADS可以代表一定數(shù)量的普通股，公司在選擇多少普通股折合成一個ADS方面，具有充分的靈活性。實踐中，多數(shù)中概股會將每ADS的發(fā)行價定在10美元以上，據(jù)此估算普通股與ADS的換算比例。

3. 確定招股區(qū)間

確定招股價區(qū)間后就是公開招股了，并根據(jù)國際配售情況確定最終的發(fā)行價，發(fā)行價最終在上市敲鐘的前一天確定。如果認購火爆，甚至還可以上調發(fā)行價。在美國上市，當上市區(qū)間確定之后，管理層可以根據(jù)認購情況的好壞，把上市區(qū)間向上移20%或向下移20%。比如富途上市的時候，招股區(qū)間為10到12美元，那理論上說富途最終的定價區(qū)間可以在8到14.4美元之間。

第四，后市支持階段。

后市支持又叫穩(wěn)定價格階段。具體的操作方法是大股東將相當于發(fā)行規(guī)模15%的股份出借給包銷商，包銷商在國際配售中額外分配這15%股份。

如果公司股票上市后破發(fā)，包銷商就以市價買回15%股票，對股價形成一定的支持；如果股價大幅上漲，包銷商可以行使超額配售權，要求公司額外發(fā)行不超過15%的股份，在市場中進行拋售，這就是所謂的綠鞋機制。超額配售權的期限一般為公開招股書披露后的30天內，30天后公司股價的走向就完全由市場自行支配了。

三、赴美IPO避免踩雷的四個經(jīng)驗

任何一家企業(yè)能走到上市這一步，都是非常了不起的成就。一家創(chuàng)業(yè)公司走到C輪的概率大概是在萬分之三左右，從C輪走到上市概率就更低。但是行百里者半九十，在赴美IPO的路上，還可能遇到各種各樣的意外，這里富途安逸要與大家分享赴美上市過程當中避免踩雷的四個經(jīng)驗。

第一，政策時事的影響。

以富途IPO為例。富途原計劃是在2019年的1月份，也就是說在春節(jié)之前完成IPO。但是當時圣誕節(jié)前，美國政府突然宣布停擺，美國大部分的非核心部門關門了，其中就包括了美國證監(jiān)會。美國證監(jiān)會一關門，富途的最后一輪上市申請就被卡住了。使得富途上市從原計劃的1月底拖到了3月初，拖過了整個春節(jié)。

巧合的是，在12月底、1月份的時候，美國市場出現(xiàn)了一輪比較大的下跌，如果富途在當時上市，可能估值會比較低。但是美國政府重新開門之后，市場又出現(xiàn)了一輪上漲，A股市場也出現(xiàn)了上漲，所以在3月份的時候，富途的發(fā)行非常好，超額了非常多的倍數(shù)。

第二，靜默期等法規(guī)的限制。

最典型的案例就是土豆網(wǎng)的IPO。土豆網(wǎng)在推進IPO的過程中，一方面由于創(chuàng)始人王微和前妻有股權糾紛，使得股權被凍結，上市計劃暫停。另外一方面由于王微在靜默期對外發(fā)言，違反了相關法律規(guī)定，導致上市計劃被延遲，最終延期了9個月才上市。9個月間，整個市場環(huán)境發(fā)生了很大的變化，土豆網(wǎng)上市融資的規(guī)模遠遠不及預期。最終土豆網(wǎng)被優(yōu)酷合并，成為歷史的一個悲劇。

第三，與投資者溝通出現(xiàn)問題。

與投資者的溝通出現(xiàn)問題，很可能導致公司的形象出現(xiàn)問題，市值出現(xiàn)大幅縮水。以趣店和樂信為例，趣店是做校園貸起家，后來因為監(jiān)管的原因，改做現(xiàn)金貸，之后又和支付寶捆綁，業(yè)績上漲比較好。沒多久它就在紐交所上市，上市當天最多上漲了超過40%，市值超過了100億美金。趣店也因此成為了輿論的焦點，其校園貸的問題也被翻出來熱議。當時趣店CEO羅敏在接受媒體采訪的一些回應，現(xiàn)在回過頭來看，是有一定的問題的，這導致了當時市場對于趣店的看法出現(xiàn)了急轉直下，趣店的股價一路下跌。

這還也影響到了隨后上市的樂信，雖然實際這兩家公司有比較大的不同，但大家會把這兩家公司當成做相同業(yè)務的企業(yè)。趣店上市的時候融資了接近10億美金，而樂信因為趣店股價大跌，導致其發(fā)行非常不利，最終只融資了1億美金，市值到上市的時候也只有十幾億美金。所以在同一個行業(yè)當中，如果大家互相存在一定的競爭關系的，你盡量要排在前一個上市，這是比較容易獲得主動權的。

第四，稅務籌劃。

企業(yè)上市前需要安排組織架構的調整，涉及很多的稅務籌劃的問題。稅收對IPO的影響是非常大，不合理的稅務安排，不僅會給企業(yè)帶來合法性的風險，同時也直接影響企業(yè)實際的效益。有些企業(yè)在上市前忽略了稅務籌劃，在上市以后才重視，這時候就會發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的稅務籌劃的空間非常小。

瑞豐德永(Richful Deyong)2008年始創(chuàng)于香港，系卓佳(Tricor)集團成員，是亞洲具有領先地位的專業(yè)服務機構，在全球21個國家/地區(qū)47個城市設有辦事處，擁有2500多名員工，服務超過30000客戶，1300間香港聯(lián)交所上市公司，500間新加坡和馬來西亞上市公司，名列財富雜志500強企業(yè)超40%及眾多跨國知名公司。