香港買殼上市規(guī)則流程

由于香港與內(nèi)地市場存在差異，在香港買殼亦有不少需要特別注意的地方。

防止在資產(chǎn)注入時被作為新上市處理。2004年4月前，香港對買殼后資產(chǎn)注入的監(jiān)管寬松，之后相關(guān)上市規(guī)則大幅收緊，規(guī)定買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個月內(nèi)，累計注入資產(chǎn)的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。這等于資產(chǎn)注入胎死腹中，許多國內(nèi)企業(yè)家在買殼后才知道這最重要的一條，結(jié)果兩年內(nèi)無法完成資產(chǎn)注入，被迫把殼丟空24個月，這種案例不在少數(shù)。華寶國際（00336.HK）實際控制人朱林瑤2004年4月16日通過旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公司力特后，即為了避免資產(chǎn)注入被當作新上市處理而等待了漫長的24個月，到2006年6月方把華寶上海等資產(chǎn)注入上市公司（詳見本刊2008年5月號文章《朱林瑤:低調(diào)的產(chǎn)業(yè)與資本雙面手》）。凈資產(chǎn)值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產(chǎn)規(guī)模大，不易被當作新上市處理，但其缺點在于買家需動用的現(xiàn)金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時。當然，也有一些技巧可以回避這一限制（案例一）。

收購股權(quán)比例太小存在風險。通常，對大股東股權(quán)的收購價比一般流通股增加了殼價和控股權(quán)溢價，全面收購價往往遠超過二級市場股價。有的買家為了避免以高于市場價向小股東展開全面收購，降低整體收購成本，而選擇只收購殼公司30%以下的股權(quán)。有的則在取得接近30%的股權(quán)后，通過代理人繼續(xù)持有超過30%部分的股權(quán)份額。若買家意圖通過這種曲線方式進行全面收購，以降低成本并避開公司被作為新上市處理的限制，那么需要注意，此舉違反股東應如實披露權(quán)益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監(jiān)會會關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排（如售予其他獨立第三者） ，不會令買方對這些剩余股份行使控制權(quán)。過去證監(jiān)會曾多次因不滿意余下股份接手人士的獨立性而拖延或不確認買方“無須提出全面收購”的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股東的挑戰(zhàn)。按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時自己無權(quán)投票，其最后命運會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿的小股東可跳出來反對資產(chǎn)注入（案例二）。

盡量獲得清洗豁免。根據(jù)香港《公司收購、合并及股份回購守則》，新股東如持有股權(quán)超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，并證明買方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺，殼價水漲船高，已達1.8-2.4億港元，買殼加上實施全面收購須動用的資金至少需要3億港元，要減少收購所動用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會的全面收購豁免（又稱“清洗豁免”）。證監(jiān)會對清洗豁免審批有嚴格的要求，除非證明如果沒有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤，否則不會輕易批準。

盡量避免被認為是現(xiàn)金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現(xiàn)金公司（只有現(xiàn)金沒有業(yè)務），因此，假如收購對象的業(yè)務基本停頓，除非買家能協(xié)助殼公司在短時間內(nèi)開展新業(yè)務，否則可能面對無法復牌的風險。在港上市的三元集團就因為殼公司已沒有業(yè)務，新股東買殼后提出復牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導致買方巨大損失。三元后來向香港高等法院上訴，要求推翻港交所的判決并獲勝，但其后又被上訴庭推翻高院的裁決，目前看來已經(jīng)無力回天。

注重原有資產(chǎn)清理的復雜程度。殼中業(yè)務的資產(chǎn)構(gòu)成決定收購方在買殼后進行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產(chǎn)中排名第一的是現(xiàn)金和有價證券，因其具備高流通性、有公開的交易市場和價格；排名第二的是土地和房地產(chǎn)，它們在持有期間極少需要管理，且價值不容易迅速減少；第三是不需要經(jīng)營性的固定資產(chǎn)、資金回收周期短的貿(mào)易、軟件和服務業(yè)務；第四是固定資產(chǎn)需求較少的加工業(yè)和輕工業(yè)；第五是帶工廠和設(shè)備的工業(yè)類上市公司。買家應該盡量避免業(yè)務需要持續(xù)關(guān)注和精良管理的殼，涉及龐大生產(chǎn)性機器設(shè)備、存貨、應收賬款和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期長的殼公司最難清理，該類資產(chǎn)套現(xiàn)困難，原大股東贖回也會因須動用大量現(xiàn)金而無法實施。而且，擁有大量經(jīng)營性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時長，其業(yè)務和資產(chǎn)就存在貶值風險，且這些業(yè)務的管理需要專業(yè)技能，容易令外行的買方撓頭。

交易期越短越好。股份交易與資產(chǎn)退出和注入的整個交易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場氣氛和經(jīng)濟形勢千變?nèi)f化，任何因素都會影響價格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過在下跌趨勢中拖延時間而獲得超過1億元的價格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時期，這一時期，如果董事會上兩股力量互相牽制的話，可能導致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭執(zhí)，理想的做法是在新股東進入的同時把原有股東需要取回的資產(chǎn)剝離。 　　 需周詳?shù)貐f(xié)調(diào)新舊資產(chǎn)更替。由于香港上市規(guī)則對原有資產(chǎn)的出售速度有所限制，部分殼中的資產(chǎn)難以在兩年內(nèi)售出，這使如何協(xié)調(diào)買方新注入資產(chǎn)與殼中原有資產(chǎn)的方案設(shè)計提出了較高的難度。

做好審慎調(diào)查。買方可買有業(yè)務的殼，也可買業(yè)務已萎縮的殼。買有業(yè)務的殼，危險在于公司過去的經(jīng)營中可能有潛在負債、不良資產(chǎn)或者法律糾紛，因此，買方應從法律、財務、股東和業(yè)務等方面進行足夠的審慎調(diào)查，否則會自咽苦果。香港上市的百靈達集團（02326.HK）就是因為國內(nèi)買家放棄了做仔細的謹慎調(diào)查和讓賣方出資產(chǎn)質(zhì)量承諾，在金融危機來臨時，其下屬的百靈達實業(yè)深圳有限公司持續(xù)虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業(yè)，并引致當?shù)卣�府部門干預，雖未連累上市公司清盤，但嚴重影響了企業(yè)的聲譽和股東價值，公司至今仍然停牌。

買殼是很多民營企業(yè)建立資本平臺、進入資本市場的開始，而不是最終的目的。上市殼如不能發(fā)揮在較高股價上再融資的能力，這一平臺亦失去意義。因此，企業(yè)買殼前應作全面的準備，包括考量公司內(nèi)不同項目的價值和投資安排、融資計劃、擬注入上市公司的價格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時亦需考慮將來注入上市公司的資產(chǎn)、注入時間及規(guī)模等。

在收購過程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也延誤后續(xù)資本運作；合法合規(guī)，交易中不要留下后遺癥，特別要避免對未來產(chǎn)生不良影響的違規(guī)行為；未來能控制自己的命運，買殼后，要使殼公司具備足夠的二級市場操作自由度，對二級市場和股東結(jié)構(gòu)的了解是關(guān)鍵。有買殼計劃的企業(yè)可以先對自身條件進行評估，如果具備相關(guān)的要素并遵從上述原則，加上有精于企業(yè)運作和資本運作顧問的協(xié)助，買殼可以使股東財富倍增、企業(yè)躍上新臺階。