一文詳解借殼&買殼上市的流程

      隨著“注冊制”推進(jìn)的步伐大大放緩，以及戰(zhàn)略新興板或被暫時擱置，A股上市公司“殼”資源類的價值有了顯著的提高。 企業(yè)可以通過買殼和借殼以實現(xiàn)在二級市場上市的目的，與一般企業(yè)相比，上市公司最大的優(yōu)勢是能在證券市場上大規(guī)�；I集資金，促進(jìn)公司規(guī)模的快速增長。尤其對于目前的中概股來說。中概股回歸主要有在A股借殼上市、并購或新三板上市等方式，而借殼是中概股回歸的首選方式。

     上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機(jī)制轉(zhuǎn)換不徹底，不善于經(jīng)營管理，其業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，喪失了在證券市場進(jìn)一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進(jìn)行資產(chǎn)重組，買殼上市和借殼上市就是目前充分地利用上市資源的兩種資產(chǎn)重組形式。

      買殼上市與借殼上市的概念、異同與一般流程1.概念買殼上市：非上市公司作為收購方通過協(xié)議方式或二級市場收購方式，獲得殼公司的控股權(quán)，然后對殼公司的人員、資產(chǎn)、債務(wù)實行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，實現(xiàn)自身資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的間接上市。

1、借殼上市：一般是指上市公司的母公司（集團(tuán)公司）通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來實現(xiàn)母公司的上市。母公司可以通過加強(qiáng)對子公司的經(jīng)營管理，改善經(jīng)營業(yè)績，推動子公司的業(yè)績與股價上升，使子公司獲取配股權(quán)或發(fā)行新股募集資金的資格，然后通過配股或發(fā)行新股募集資金，擴(kuò)大經(jīng)營，最終實現(xiàn)母公司的長期發(fā)展目標(biāo)和企業(yè)資源的優(yōu)化配置。

2.異同借殼上市和買殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)。

從具體操作的角度看，借殼是母公司的天然優(yōu)勢，也是無可選擇，只有借助現(xiàn)有的殼資源上市。其他非上市公司準(zhǔn)備上市的時候必須買殼才可以，所以，首先碰到的問題便是如何挑選理想的殼公司。一般來說，選擇“殼資源”一定要選擇“小凈空”的。

3.“小、凈、空”殼資源特點資本的本性是逐利。為了節(jié)約成本節(jié)省時間，將擁有殼資源的企業(yè)重組，是實現(xiàn)未來企業(yè)價值最大化的便捷途徑。殼資源的價值應(yīng)依據(jù)其對使用者產(chǎn)生的效用而定。多數(shù)情況下，殼公司的凈資產(chǎn)價值對買殼方來說可能是微不足道的。換句話說，買殼方并非看重殼公司的凈資產(chǎn)價值，而是看重其擁有的“上市公司”這個特殊資格。之所以說是資格，就在于這個“殼資源”說是無形資產(chǎn)，但是從上市費用等方面可以衡量出他的價值。 比如上市公司海普瑞(002399,股吧)，有據(jù)可查能夠放在陽光下的上市費用高達(dá)2.18億元，其實這就是殼資源的有形價值。無形價值則是上市公司的融資功能、宣傳效應(yīng)等方面。所以在實際操作時候，選擇殼資源首先看的是這家上市公司是不是“小、凈、空”，然后才會考慮企業(yè)資產(chǎn)狀況。 “小”是上市公司規(guī)模小，總股本不超過5億為佳，收購資金不會太多； “凈”是明明白白，虧損、欠款、官司多少，明明白白好算賬就可以說是干凈的； “空”指的是主營業(yè)務(wù)，監(jiān)管部門對上市公司并購要求主營業(yè)務(wù)相近，因此主營業(yè)務(wù)停止，或者很少經(jīng)營的企業(yè)可以稱為空殼企業(yè)，便于審批。

4.買殼上市與借殼上市操作流程
（一）借殼上市屬于上市公司資產(chǎn)重組形式之一，指非上市公司購買上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市地位，一般要經(jīng)過兩個步驟： 一是收購股權(quán)，分協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場內(nèi)收購，目前比較多的是協(xié)議收購； 二是換殼，即資產(chǎn)置換。 借殼上市完整的流程結(jié)束，一般需要半年以上的時間，其中最主要的環(huán)節(jié)是要約收購豁免審批、重大資產(chǎn)置換的審批，其中，尤其是核心資產(chǎn)的財務(wù)、法律等環(huán)節(jié)的重組、構(gòu)架設(shè)計工作。這些工作必須在重組之前完成。
（二）借殼上市的一般程序：第一階段，買殼上市；第二階段，資產(chǎn)置換以及企業(yè)重建 第一階段：買殼上市。

A：目標(biāo)選擇

1、明確公司并購的意圖：實現(xiàn)公司上市、或急需融資以滿足擴(kuò)張需要，或提升企業(yè)品牌、建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度；
2、并購的自身條件分析：公司的贏利能力、整體資金實力、財務(wù)安排，未來的企業(yè)贏利能力與運作規(guī)劃，合適的收購目標(biāo)定位；
3、并購戰(zhàn)略：協(xié)議收購還是場內(nèi)收購，收購定價策略；
4、尋找、選擇、考察目標(biāo)公司

B：評估與判斷（這是所有收購工作的最重要環(huán)節(jié)）

1、全面評估分析目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況；
2、制定重組計劃及工作時間表；
3、設(shè)計股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，選擇并購手段和工具；
4、評估目標(biāo)公司價值，確定購并價格；
5、設(shè)計付款方式，尋求最佳的現(xiàn)金流和財務(wù)管理方案；
6、溝通：與目標(biāo)公司股東和管理層接洽，溝通重組的可行性和必要性；
7、談判與簽約：制定談判策略，安排與目標(biāo)公司相關(guān)股東談判，使重組方獲得最有利的金融和非金融的安排。
8、資金安排：為后續(xù)的重組設(shè)計融資方案，必要時協(xié)助安排融資渠道。9、申報與審批：起草相應(yīng)的和必要的一系列法律文件，辦理報批和信息披露事宜。

 第二階段：資產(chǎn)置換及企業(yè)重建

C：宣傳與公關(guān)

1、對中國證監(jiān)會、證券交易所、地方政府、國有資產(chǎn)管理部門以及目標(biāo)公司股東和管理層開展公關(guān)活動，力圖使資產(chǎn)重組早日成功。
2、制定全面的宣傳與公共關(guān)系方案，在大眾媒體和專業(yè)媒體上為重組方及其資本運作進(jìn)行宣傳。

D：市場維護(hù)

1、設(shè)計方案，維護(hù)目標(biāo)公司二級市場。
2、現(xiàn)金流戰(zhàn)略。
3、制定收購、注資階段整體現(xiàn)金流方案，以利用有限的現(xiàn)金實現(xiàn)盡可能多的戰(zhàn)略目標(biāo)為重組后的配股、增發(fā)等融資作準(zhǔn)備。這是公司能否最終實現(xiàn)公司價值的直接決定性環(huán)節(jié)。

E：董事會重組

1、改組目標(biāo)公司董事會，取得目標(biāo)公司的實際控制權(quán)。
2、制定反并購方案，鞏固對目標(biāo)公司的控制。

F：注資與投資

1、向目標(biāo)公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。
2、向公司戰(zhàn)略發(fā)展領(lǐng)域投資，實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略擴(kuò)張。
3、ESOP（員工持股計劃）。
4、在現(xiàn)行法律環(huán)境下，為公司員工制定持股計劃。

G：資產(chǎn)重組的前期準(zhǔn)備

1.設(shè)定合適的收購主體
（1）沒有外資背景：由于目前政策限制，人民幣普通股不允許外資投資，所以設(shè)計收購主體時，必須使它沒有外資背景。
（2）50%的投資限制：根據(jù)《公司法》的要求，公司的對外投資額不得超過凈資產(chǎn)的50%，因此，重組方應(yīng)該因目標(biāo)而異選擇收購主體。
2.買方形象策劃
（1）推介廣為人知、實力雄厚的股東；
（2）實力雄厚、信譽卓著的聯(lián)合收購方；
（3）展示優(yōu)勢資源、突出賣點；
（4）能表現(xiàn)實力、信任感的文字材料，比如政府、行業(yè)給公司的榮譽，媒體的正面報道、漂亮的財務(wù)報表、可信的資信評估證明。
（5）詳盡的收購、重組計劃。
（6）印制精美的公司簡介材料

 H：展開資產(chǎn)重組行動
 1.資產(chǎn)重組的基本原則：
（1）合理的利益安排；
（2）積極的與各方溝通；
（3）處理好與關(guān)聯(lián)方的關(guān)系
 2.股權(quán)收購價格確定：
（1）以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，上下浮動：
（2）以市場供求關(guān)系決定重組方尤其應(yīng)該關(guān)注現(xiàn)金流出總額，而不是價格本身。價格只是交易的一部分，應(yīng)該與交易的其他條件結(jié)合。

I：申報與審批

 1.重組中的各種組織管理部門（國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及財政部和地方各級國資局）、中國證監(jiān)會及地方證管辦、滬、深交易所、中介機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師或?qū)徲嫀熓聞?wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、并購顧問。

 2.國有股權(quán)收購申報文件轉(zhuǎn)讓股權(quán)的可行性分析報告政府或有關(guān)部門同意轉(zhuǎn)讓的意見雙方草簽的轉(zhuǎn)讓協(xié)議公司近期的財務(wù)報告資產(chǎn)評估資料公司章程提供有關(guān)部門對公司產(chǎn)業(yè)政策的要求其他需要提供的資料 3.向證券監(jiān)管部門申報將法人股轉(zhuǎn)讓簽定的合同（如國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲財政部批準(zhǔn)后簽署的正式合同）向中國證監(jiān)會申報。向深、滬證交所申報分兩種情況：若轉(zhuǎn)讓不超過總股本30%，僅需向相應(yīng)證交所報告并申請豁免連續(xù)披露義務(wù)及申請公告和辦理登記過戶。若轉(zhuǎn)讓超過總股本30%，則應(yīng)先后向中國證監(jiān)會和相應(yīng)證交所申請豁免全面收購以及連續(xù)披露義務(wù)并申請公告和辦理登記過戶。 4.上市公司收購申報程序。 J：公告 當(dāng)獲得證券管理部門批準(zhǔn)后，應(yīng)在指定的報紙上進(jìn)行公告。 K：過戶 法律意義上講，股權(quán)過戶是收購行為完成的標(biāo)志。公告發(fā)布后，雙方應(yīng)該去證券登記公司辦理過戶登記。 L：企業(yè)重建 1.管理整合（1）改組董事會及管理層（2）文化融合（3）制度整合（4）人力資源問題（5）部門機(jī)構(gòu)調(diào)整 2.戰(zhàn)略協(xié)同（1）調(diào)整公司經(jīng)營戰(zhàn)略。收購方結(jié)合重組調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略：確立上市公司作為重組方發(fā)展的地位；優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司，轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)；合理處理上市公司的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)。（2） 確立上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略：注重公司專業(yè)形象，提高凈資產(chǎn)收益率；注意避免同業(yè)競爭。（3）重構(gòu)公司核心優(yōu)勢 選擇和突出產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低成本開支，或加強(qiáng)技術(shù)開發(fā)、市場營銷。（4）組織現(xiàn)金流對原有資產(chǎn)保留經(jīng)營或出售，投資建設(shè)新利潤增長點，包括配股、增發(fā)、發(fā)行企業(yè)債券、股權(quán)質(zhì)押貸款、抵押貸款等。案例解析：借殼上市與并購上市公司的八種基本手法1.協(xié)議收購：金融街(000402,股吧)集團(tuán)(000402)是怎樣上市的？協(xié)議收購，指收購方與上市公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。協(xié)議收購是我國股權(quán)分置條件下特有的上市公司國有股和法人股的收購方式。 北京金融街集團(tuán)是北京市西城區(qū)國資委全資的以資本運營和資產(chǎn)管理為主業(yè)的全民所有制企業(yè)。金融街主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，在當(dāng)時政策環(huán)境下，房地產(chǎn)公司IPO有諸多困難。 重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司成立于1996年6月18日，主頁為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等的生產(chǎn)和銷售，其控股股東為重慶華亞的控股股東華西包裝集團(tuán)。 1999年12月27日，華西包裝集團(tuán)與金融街集團(tuán)簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華西集團(tuán)將其持有的4869.15萬股(占總股本的61.88%)國有法人股轉(zhuǎn)讓給金融街集團(tuán)。2000年5月24日，金融街集團(tuán)在中國證券登記結(jié)算公司深圳分公司辦理了股權(quán)過戶手續(xù)。2000年7月31日，重慶華亞更名為“金融街控股股份有限公司”。

 之后，金融街控股將所有的全部資產(chǎn)及負(fù)債(連同人員)整體置出給金融街集團(tuán)，再由華西包裝集團(tuán)購回;金融街集團(tuán)將房地產(chǎn)類資產(chǎn)及所對應(yīng)的負(fù)債置入公司，置入凈資產(chǎn)大于置出凈資產(chǎn)的部分作為金融街控股對金融街集團(tuán)的負(fù)債，由金融街控股無償使用3年。 2001年4月，金融街控股注冊地由重慶遷至北京。至此，金融街集團(tuán)實現(xiàn)借凈殼上市。2002年8月，公司公開增發(fā)融資4.006億元;2004年12月公開增發(fā)融資6.68億元，2006年12月27日定向增發(fā)融資11.81億元，累計融資22.469億元。 同樣以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成為上市公司控股股東并借殼上市的，還有香港華潤集團(tuán)的全資子公司——中國華潤總公司：2000年6月20日，中國華潤總公司一次性受讓深萬科第一大股東——深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展(集團(tuán))公司持有的5115.5599萬股國有法人股，占萬科總股本的8.1%。在此之前，香港華潤集團(tuán)的間接控股公司——北京置地有限公司已經(jīng)持有2.71%的萬科B股。至此，香港華潤成為萬科的第一大股東，由此組成了中國房地產(chǎn)業(yè)的“巨無霸”。2.舉牌收購：北大方正吃掉延中實業(yè)成功上市二級市場競價收購，指收購方通過證券二級市場(證券交易所集中競價系統(tǒng))購買上市公司流通股股份的方式，典型者如北大方正收購延中實業(yè)流通股股份。 延中實業(yè)是二級市場上典型的三無概念股——無國家股、無法人股、無外資股，其公司股份全部為流通股，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，沒有具備特別優(yōu)勢的大股東，在收購行動中最容易成為被逐獵的目標(biāo)。1993年9月，寶安集團(tuán)就曾在二級市場上收購延中實業(yè)，拉開了中國上市公司收購的序幕。1998年2月5日，北大方正及相關(guān)企業(yè)在二級市場舉牌收購延中實業(yè)，隨后將計算機(jī)、彩色顯示器等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了延中實業(yè)，并改名為方正科技(600601,股吧)，成為第一家完全通過二級市場收購實現(xiàn)借殼上市的公司。同樣的并購，還包括天津大港油田收購愛使股份。3.收購上市公司母公司：凱雷收購徐工的“后山小道”收購上市公司母公司，也就間接控股了上市公司，還可以避免很多法律、政策上的障礙。如樣板戲中所唱：山前強(qiáng)攻不是辦法，可以探尋一條攻占威武山的“后山小道”。凱雷投資收購徐工科技母公司——徐州工程機(jī)械集團(tuán)，就是一例。4.行政劃撥：北京住總集團(tuán)借殼瓊民源的“借尸還魂”之路瓊民源全稱為海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司，其前身為1988年7月在海南注冊成立的北京市科委所屬的民源海南公司，1993年4月30日在深交所上市交易。截至1996年底，瓊民源總股本55956.42萬股，占總股本的38.92%。 證監(jiān)會于1997年2月28日宣布瓊民源停牌，當(dāng)時的收盤價為23.49元。

隨后，證監(jiān)會對瓊民源進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)公司虛增公積金6.57億元，虛構(gòu)利潤5.4億，報告是假的。證監(jiān)會對造假、操縱股價的瓊民源及有關(guān)的會計師事務(wù)所和注冊會計師進(jìn)行了處罰。1998年11月12日，北京市第一中級人民法院對瓊民源一案作出一審判決，瓊民源董事長馬玉和及公司聘用的會計師文昭被判刑。至此，國內(nèi)證券史上最嚴(yán)重的一起詐案水落石出。但是，瓊民源股票停盤了，持有18742.347萬股瓊民源流通股的散戶被套，成本價多在15-20元的高價。瓊民源問題由此而生。 北京住宅建設(shè)總公司抓住這個機(jī)會，聯(lián)合六家有濃烈科技色彩的企業(yè)，將新組建的公司定名為中關(guān)村(000931,股吧)科技發(fā)展股份有限公司，以全新的高科技形象出現(xiàn)在市場。 1、行政劃撥殼公司股權(quán)，借殼方獲得殼公司控制權(quán) 1998年11月20日，北京市政府批準(zhǔn)將民源海南公司持有的瓊民源38.92%的國有法人股無償劃撥給北京住總集團(tuán)。這一安排使北京住總集團(tuán)代替民源海南公司成為瓊民源的第一大股東，既保證了住總集團(tuán)有權(quán)對瓊民源的資產(chǎn)進(jìn)行重組，又使中關(guān)村與瓊民源的資產(chǎn)、債務(wù)并不發(fā)生直接的關(guān)系。 2、組建具有股份公司性質(zhì)的借殼公司 1999年6月8日，以北京住總為主發(fā)起人，聯(lián)合北京市國資經(jīng)營公司、北京市新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)中心、實創(chuàng)高科、聯(lián)想集團(tuán)、北大方正、四通集團(tuán)等六家發(fā)起人，發(fā)起設(shè)立“中關(guān)村”公司。經(jīng)北京德威資產(chǎn)評估有限公司評估，并由財政部確認(rèn)，北京住總注入中關(guān)村建筑安裝類凈資產(chǎn)為2.7億元，按1：1的比例折為2.7億股國有法人股，由北京主總持有;其他六家發(fā)起人共使出現(xiàn)金3000萬元按1：1的折股比例折為3000萬股發(fā)起人股。 3、定向增發(fā)實現(xiàn)增資 1999年6月，中關(guān)村向北京住總定向增發(fā)18742萬股，北京住總以經(jīng)評估確認(rèn)后的18742萬元凈資產(chǎn)(建安類)按1：1的比例認(rèn)購股份。通過定向增發(fā)，中關(guān)村的總股本增至48742萬股。 4、收購方其定向增發(fā)獲得的借殼公司的股份與殼公司流通股份互換，實現(xiàn)“借尸還魂”。 1999年6月，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，北京住總將自己擁有的中關(guān)村定向增發(fā)的18742萬股股票與瓊民源的18742萬股社會公眾股按1：1的比例實施換股，即瓊民源的社會公眾股股東可以將自己持有的瓊民源股票換成中關(guān)村公司的股票。此換股交易相當(dāng)于中關(guān)村向社會公開募集股份，從而成為公開募集設(shè)立的股份公司，經(jīng)批準(zhǔn)可在交易所掛牌交易。 此交易結(jié)果導(dǎo)致：一方面，瓊民源原18472萬股流通股份變?yōu)楸本┳】偧瘓F(tuán)一家持有，瓊民源股權(quán)分布不符合上市公司社會公眾股最低比例要求，面臨退市困境;另一方面，中關(guān)村公司的4.87億總股本中的1.87億變?yōu)樯鐣�公眾股流通股，只等證監(jiān)管部門批準(zhǔn)中關(guān)村上市，同時瓊民源退市，持有瓊民源流通股的投資人便有機(jī)會在股市中并解套，此謂“借尸(殼公司)還魂(流通股東)”。