每逢進(jìn)入四季度，機(jī)構(gòu)之間的博弈行為對(duì)市場的走勢影響愈加重要。越是臨近機(jī)構(gòu)業(yè)績的考核時(shí)點(diǎn)，為了提前鎖定業(yè)績，任何負(fù)面信息、情緒都會(huì)被顯著放大，造成強(qiáng)勢股的殺跌、踩踏。我們對(duì)比研究最近四輪年底的踩踏行情，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一般回調(diào)20%，期間藍(lán)籌股（銀行、地產(chǎn)、電力、石油石化等）和部分周期性行業(yè)（汽車、家電、[英國注冊公司]水泥等）股價(jià)提前止跌企穩(wěn)。

1、鎖定收益使今年殺跌、踩踏行情提前

2013年結(jié)構(gòu)性牛市下，機(jī)構(gòu)博弈加劇、提前鎖定業(yè)績導(dǎo)致今年的殺跌踩踏行情比以往的時(shí)間規(guī)律提前。國慶節(jié)后，前期一直強(qiáng)勢的傳媒、手游股票率先下跌，緊接著是有關(guān)改革預(yù)期主題的一些龍頭股票，再下來是三季報(bào)業(yè)績低于機(jī)構(gòu)預(yù)期的消費(fèi)股（乳業(yè)、醫(yī)藥、零售等），最后是強(qiáng)勢股的全面殺跌。事實(shí)上，我們認(rèn)為今年踩踏行情的導(dǎo)火線不是基本面惡化的因素，也不是“黑天鵝”事件，更不是月末資金面的抽緊，而是機(jī)構(gòu)之間的博弈。

2、歷史上踩踏行情的三大動(dòng)因

貨幣政策外生性調(diào)整。比較明顯的例子就是2010年11月-2011年年初。一是美聯(lián)儲(chǔ)在11月初正式宣布實(shí)施QE2，A股市場有色、煤炭股票獲利回吐；二是國內(nèi)物價(jià)壓力抬頭，人民銀行在11月份一個(gè)月內(nèi)兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，資金面快速抽緊，年底資金價(jià)格大幅上升。結(jié)果是主板先于小盤股拐頭向下調(diào)整，上證指數(shù)從11月11日的高點(diǎn)回落14.0%，當(dāng)年的小盤股牛市也被終結(jié)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從當(dāng)時(shí)的最高位1239.6點(diǎn)回調(diào)20.6%。

個(gè)股特殊事件集中發(fā)生。2011年四季度的踩踏行情發(fā)生在11月中-2012年年初，一個(gè)多月時(shí)間上證指數(shù)下跌15%，并創(chuàng)下階段的新低位2132.6點(diǎn)，當(dāng)年全年指數(shù)的跌幅才21.7%，大量強(qiáng)勢股回調(diào)十分顯著。導(dǎo)致這次踩踏行情的主要催化劑是一系列個(gè)股的特殊事件，比如：重慶啤酒乙肝疫苗事件、大元股份收購重組失敗、紫鑫藥業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露問題等。不過，在踩踏行情期間，大盤藍(lán)籌股已經(jīng)提前筑底，比如銀行、地產(chǎn)與部分水泥股。

“黑天鵝”事件。2012年11月，酒鬼酒被曝塑化劑超標(biāo)，引起去年的強(qiáng)勢白酒股票的集體殺跌。在一個(gè)月內(nèi)，上證指數(shù)回調(diào)6.7%，再次創(chuàng)下階段的新低位1949.5點(diǎn)；白酒行業(yè)指數(shù)跌幅高達(dá)27.5%，之后券商、TMT強(qiáng)勢股都出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，同樣在強(qiáng)勢股殺跌期間，銀行、汽車、建筑、地產(chǎn)、水泥等股票價(jià)格止跌企穩(wěn)。

從過去兩年（2011、2012年）年底的恐慌性殺跌行情，我們不難發(fā)現(xiàn)：1、強(qiáng)勢股殺跌期間，大盤藍(lán)籌股紛紛觸底企穩(wěn)，具有較強(qiáng)的防御價(jià)值，比如2011年的銀行、石油石化、電力、地產(chǎn)等；2012年的銀行、汽車、建筑、地產(chǎn)等；2、指數(shù)反彈期間，率先企穩(wěn)的行業(yè)相對(duì)收益也不錯(cuò)，比如2012年年初的地產(chǎn)與家電，2013年年初的銀行、汽車與建材；3、超跌反彈的行業(yè)超額收益明顯，比如2012年年初的建材、化工與機(jī)械，2013年年初的TMT等。

踩踏之后 成長股行情或走向分化[注冊BVI公司]

1、估值提升行情遭遇沖擊

回顧今年前十個(gè)月的市場走勢，我們發(fā)現(xiàn)，權(quán)重股持續(xù)下跌，成長股持續(xù)上漲，估值與盈利脫鉤愈加嚴(yán)重。滬深300指數(shù)下跌5.9%，三季報(bào)盈利增長12.8%，估值水平從年初的10.9倍跌至10月底的9.0倍。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲74.6%，三季報(bào)盈利增長僅為5%，估值水平從年初的34.3倍上升至10月底的54.5倍，但是，10月A股市場已經(jīng)顯現(xiàn)風(fēng)格切換的跡象。權(quán)重股基本止跌，成長股、強(qiáng)勢概念股見頂回落，泥沙俱下。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一個(gè)月內(nèi)從高點(diǎn)下跌14%，跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過6月份“錢荒”的幅度。需要指出的是，這種市場風(fēng)格的變化，是“賣出來的”、“被動(dòng)的”風(fēng)格切換。因?yàn)橥顿Y者普遍降低小盤股的倉位，股價(jià)調(diào)整明顯；權(quán)重股由于配置倉位太低實(shí)在無量可賣，股價(jià)變化不大。

2、成長股行情分化 從“講故事”回歸“講業(yè)績”

我們判斷，踩踏殺跌行情之后，成長股估值與盈利之間的背離程度將縮小，成長股將逐步退潮進(jìn)入估值調(diào)整階段。單純依靠“講故事”推動(dòng)股價(jià)上行的小盤股將逐步失去吸引力，2014年有業(yè)績支撐的股票將逐步勝出。我們認(rèn)為：1、市場波動(dòng)率加大，未來不確定性增加，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股（傳媒、環(huán)保等）退潮，直接挫傷市場人氣，資金將尋求業(yè)績有保障的行業(yè)和個(gè)股，創(chuàng)業(yè)板的行情將走向分化。過去三年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)經(jīng)歷了三次波動(dòng)率明顯上行期，分別是2010年11月，2011年10月-2012年1月和今年6月份，其后指數(shù)回撤的幅度分別是20%，30%和10%；2、股票市場當(dāng)前面臨的環(huán)境或不再利于概念、主題炒作，未來資金騰挪的方向或是有業(yè)績支撐的股票。今年大部分時(shí)間，當(dāng)前CPI數(shù)據(jù)適合主題、概念炒作，四季度市場面臨的宏觀環(huán)境相對(duì)微妙，導(dǎo)致上述變化最為核心的應(yīng)是利率水平的爬升，將率先沖擊高估值成長股和概念股。3、等待催化劑，迎接風(fēng)格切換。投資者對(duì)4季度乃至明年一季度行情偏悲觀的理由主要是：去年同期基數(shù)較高使得今年四季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)回落；CPI可能趨勢上行，一直在3%之上，擔(dān)憂貨幣政策收緊，造成流動(dòng)性趨緊。我們的看法是：成長股全面退潮之后，市場或?qū)⒂瓉盹L(fēng)格上的切換，未來資金騰挪的方向可能是低估值的藍(lán)籌股。

等待催化劑 迎接風(fēng)格切換

1、藍(lán)籌股已經(jīng)止跌 具有配置價(jià)值

在成長股全面退潮之后，越來越多的資金開始考慮2014年的配置策略。我們認(rèn)為，估值較低、股價(jià)基本企穩(wěn)、存在基本面支撐、有政策預(yù)期催化劑的行業(yè)將受到資金的青睞。1、成長股殺跌期間，藍(lán)籌股票止跌企穩(wěn)。在10月份的踩踏行情之中，我們發(fā)現(xiàn)家電、金融、石油石化，以及建筑、機(jī)械等個(gè)股股價(jià)基本企穩(wěn)。這個(gè)市場特征與2011-2012年的兩輪殺跌行情一致；2、三季報(bào)顯示銀行、保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)配置比例不高，家電、汽車行業(yè)超配比例連續(xù)兩個(gè)季度下降。從三季報(bào)來看，機(jī)構(gòu)重倉股中銀行的配置比例只有4.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于29%的標(biāo)準(zhǔn)配置比例，低配了24.5個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度回落。保險(xiǎn)股配置比例只有2.2%，較基準(zhǔn)配置比例低了2.5個(gè)百分點(diǎn)，已是連續(xù)四個(gè)季度處于低配狀態(tài)。家電、汽車行業(yè)超配比例連續(xù)兩個(gè)季度下降1；3、銀行、保險(xiǎn)股價(jià)A/H價(jià)差處于較低水平。銀行股A/H價(jià)差處于0%附近，與2010年9月折價(jià)15%有一定的距離。保險(xiǎn)股A/H折價(jià)率為21%，與2011年年中23%的折價(jià)率基本接近。

2、市場已預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速向下 指數(shù)下行空間有限

1、四季度經(jīng)濟(jì)增速的回落，市場已經(jīng)預(yù)期。中國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù)從7月份回升至9月中旬，然后回落至11月初的17.5，超預(yù)期程度一般；2、自下而上反饋汽車、地產(chǎn)、白電景氣不錯(cuò)。從行業(yè)自下而上的反饋來看，我們跟蹤的28個(gè)行業(yè)景氣指標(biāo)中，轉(zhuǎn)好的指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)減少，出現(xiàn)企穩(wěn)之勢。下游消費(fèi)中汽車、地產(chǎn)景氣優(yōu)于預(yù)期，中上游一般；3、未來補(bǔ)庫存的潛在機(jī)會(huì)。從各個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)來看，秦皇島港口煤炭庫存為558.5萬噸，處于偏低水平；水泥庫容比62%，大概是今年以來的最低水平；空調(diào)庫存內(nèi)銷比0.8個(gè)月，亦是偏低位置。

3、資金面有望平穩(wěn) 關(guān)注長端利率的攀升

我們認(rèn)為，年底11-12月份金融市場 資金面將保持中性的狀態(tài)，銀行間7天質(zhì)押回購利率水平將在3.7-4.2%區(qū)間波動(dòng)。需要關(guān)注資金利率水平從貨幣市場、債券市場向信貸市場傳導(dǎo)的可能，以及長端利率攀升的風(fēng)險(xiǎn)。

1、外部資金凈流入明顯，單月新增外匯占款持續(xù)為正。當(dāng)前階段與2012年年底類似，金融機(jī)構(gòu)口徑新增外匯占款低于央行口徑的規(guī)模。8月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為273億元，央行口徑為新增979億元。9月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款1264億元，而央行口徑為新增2682億元。8-9月份累計(jì)的資金就高達(dá)2124億元，我們判斷這部分資金可能在四季度陸續(xù)釋放，外匯占款的余額同比增速穩(wěn)定在6.8-7.2%。

2、預(yù)計(jì)11-12月份財(cái)政放款規(guī)模超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，11-12月份將有1.6萬億的資金釋放到銀行系統(tǒng)，12月份預(yù)計(jì)有1.3-1.5萬億資金，相比去年同期凈增加1300-3300億元。建議關(guān)注資金開始投放的時(shí)間點(diǎn)，若在月初開始撥放，則年底資金緊張或就不會(huì)出現(xiàn)，整個(gè)資金面維持平穩(wěn)狀態(tài)。

3、CPI重要性提升，貨幣政策被動(dòng)防守。盡管四季度CPI應(yīng)會(huì)在3%以上運(yùn)行，我們認(rèn)為，目前水平還沒有觸及監(jiān)管當(dāng)局的心理底線。貨幣政策最多是被動(dòng)防守，通過公開市場的微調(diào)操作來穩(wěn)定流動(dòng)性的預(yù)期，社會(huì)融資總量和新增信貸按照之前的節(jié)奏進(jìn)行，不會(huì)收得過緊。況且，當(dāng)前我們難以看到CPI上行的失控，一是PPI還在負(fù)值區(qū)間徘徊，二是CPI上行的核心推動(dòng)力——豬肉價(jià)格的同比漲幅還在5-7%水平波動(dòng)。4、需要關(guān)注長端利率的上行。今年1-5月份貨幣市場利率的中樞位置在3.3%。6月份“錢荒”以來，6-10月份整個(gè)貨幣市場利率水平抬升了1.3%至4.6%的水平，處于相對(duì)較高位置。我們認(rèn)為，資金利率的上行已經(jīng)進(jìn)入第二階段的尾聲，即從貨幣市場向債券市場的傳導(dǎo)、[注冊開曼公司]從短端利率向中長端利率的傳導(dǎo)。未來需要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面資金利率的上行，尤其是票據(jù)貼現(xiàn)市場、表外融資利率與貸款利率的變化。一旦這些利率指標(biāo)上行，那么其對(duì)制造業(yè)盈利能力的恢復(fù)，工業(yè)投資增速的回升將產(chǎn)生負(fù)面的作用。目前，已經(jīng)有兩個(gè)指標(biāo)透露出一些風(fēng)險(xiǎn)，一是國債利率斜差水平再度回落至25bps，與6月底的水平接近；二是投資者開始憂慮基本面的風(fēng)險(xiǎn)可能隨時(shí)暴露，1-5年期限的信用利差也在回升。

市場趨勢與配置

我們認(rèn)為，踩踏行情之后，創(chuàng)業(yè)板行情將分化。單純依靠“講故事”推動(dòng)估值提升的行情將近尾聲，2014年業(yè)績可見度高的股票將獲得資金更多的青睞：1、創(chuàng)業(yè)板市場波動(dòng)率接近歷史峰值，未來不確定性在增加，投資者博取一份超額收益或?qū)⒊袚?dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)；2、隨著CPI向上突破3%，股市所面臨的大環(huán)境不再利于概念、主題炒作，未來資金騰挪的方向可能是“價(jià)值與穩(wěn)定”型個(gè)股。因此，我們建議等待催化劑，迎接風(fēng)格轉(zhuǎn)換，投資者對(duì)四季度乃至明年一季度行情偏悲觀的理由主要是：去年同期基數(shù)較高使得今年四季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)回落；CPI可能趨勢上行，一直在3%之上，擔(dān)憂貨幣政策收緊，造成流動(dòng)性趨緊。

在此背景下，我們的看法是,成長股全面退潮之后，市場或?qū)⒂瓉盹L(fēng)格上的切換，未來資金配置的方向可能是低估值的藍(lán)籌股。我們相對(duì)看好可選消費(fèi)（汽車、家電）、地產(chǎn)與金融，成長股中的環(huán)保（特別是污水處理）。1、藍(lán)籌股已經(jīng)止跌回升，具有配置價(jià)值：a、在10月份的踩踏行情之中，我們發(fā)現(xiàn)家電、金融、石油石化，以及建筑、機(jī)械等個(gè)股股價(jià)基本企穩(wěn),這個(gè)市場特征與2011-2012年的兩輪殺跌行情一致；b，三季報(bào)顯示銀行、保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)配置比例不高，家電、汽車行業(yè)超配比例連續(xù)兩個(gè)季度下降；c，銀行、保險(xiǎn)股股價(jià)A/H價(jià)差處于較低水平；2、市場已經(jīng)預(yù)期四季度經(jīng)濟(jì)增速的下行，指數(shù)下調(diào)的空間應(yīng)有限：a，領(lǐng)先指標(biāo)PMI向上的趨勢還未打破，工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)平穩(wěn)運(yùn)行；b，研究員自下而上反饋汽車、地產(chǎn)、白電景氣一直延續(xù)，中上游一般；c，部分行業(yè)的庫存指標(biāo)依然較低，比如秦皇島煤炭庫存、水泥庫容比、空調(diào)庫存內(nèi)銷比等；3、資金面有望平穩(wěn)。我們認(rèn)為，年底11-12月份金融市場資金面將保持中性的狀態(tài)，銀行間7天質(zhì)押回購利率水平將在3.7-4.2%區(qū)間波動(dòng)。a、外部資金流入明顯，四季度單月新增外匯占款有望持續(xù)為正；b、我們預(yù)計(jì)11-12月份財(cái)政存款投放規(guī)模超預(yù)期；c、CPI的重要性提升，貨幣政策僅僅是被動(dòng)防守，短期內(nèi)應(yīng)難見轉(zhuǎn)向收緊，至少需要等到年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)之后；d、若同業(yè)規(guī)定出臺(tái)，則是一直壓抑估值的利空兌現(xiàn)，反而市場或會(huì)吸取上半年過度、負(fù)面解讀8號(hào)文的經(jīng)驗(yàn)——對(duì)流動(dòng)性的影響沒有那么嚴(yán)重。建議關(guān)注資金利率水平從貨幣市場、債券市場向信貸市場傳導(dǎo)的可能，以及長端利率攀升的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，我們也需關(guān)注政策改革預(yù)期受益概念，諸如：市場關(guān)注的優(yōu)先股試點(diǎn)，自貿(mào)區(qū)金融改革措施的實(shí)施，關(guān)于國企改革更加明確的信息，關(guān)于地產(chǎn)行業(yè)市場化調(diào)控的政策表態(tài)等。