時(shí)隔五個(gè)多月，三年期央票發(fā)行重啟。

央行11日公告稱，將于次日在公開市場(chǎng)采用利率招標(biāo)方式發(fā)行400億元三年期央票。因一二級(jí)市場(chǎng)利差過大等原因，央行去年12月9日宣布暫停發(fā)行三年期央票。

“三年期央票重啟，我們傾向于將其作為政策轉(zhuǎn)變信號(hào)，主要目的是替代或減緩存準(zhǔn)率抬升的頻率。雖然央行強(qiáng)調(diào)存準(zhǔn)率上調(diào)沒有設(shè)限，但月均一次的頻率顯然難以持續(xù)�！闭猩蹄y行總行金融市場(chǎng)部固定收益高級(jí)分析師劉俊郁表示。

中金固定收益分析師徐小慶認(rèn)為，央行此舉還意在引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率上行，對(duì)直接融資直接進(jìn)行價(jià)格調(diào)控，彌補(bǔ)數(shù)量調(diào)控的不足�！叭绻�直接提高三年期央票發(fā)行利率，無疑將抬高中長(zhǎng)期利率的中樞水平，對(duì)中長(zhǎng)期信用債的發(fā)行將起到抑制作用�！�

側(cè)重回籠大行流動(dòng)性

市場(chǎng)人士此前透露，央行公開市場(chǎng)本周一開始恢復(fù)三年期央票的需求申報(bào)。多數(shù)市場(chǎng)人士據(jù)此認(rèn)為央行將提高公開市場(chǎng)回籠效果，以減輕法定存款準(zhǔn)備金率頻繁上調(diào)的壓力。

央行上一次宣布上調(diào)存準(zhǔn)率后，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率有所上升，如7 天回購(gòu)利率從2.0%左右一度上升到4.0%以上，目前仍高于2.7%。分析人士認(rèn)為，回購(gòu)利率抬升影響了市場(chǎng)對(duì)短期央票和正回購(gòu)的需求，導(dǎo)致公開市場(chǎng)操作重新陷入凈投放。

最近三周，公開市場(chǎng)共計(jì)凈投放4020億，基本抵消最近一次上調(diào)存準(zhǔn)率的效果。

“相對(duì)于短期央票和正回購(gòu)，三年期央票由于利率相對(duì)較高，且符合銀行投資賬戶的久期配置需求，需求有望比1-3個(gè)月央票和正回購(gòu)更加穩(wěn)定�！毙煨�慶表示。

他指出，盡管提高存準(zhǔn)率比發(fā)行三年期央票更能節(jié)省回籠成本，但后者的好處在于能更有針對(duì)性地回籠大行流動(dòng)性，對(duì)中小銀行流動(dòng)性的沖擊弱于前者。

光大集團(tuán)董事長(zhǎng)唐雙寧近日就撰文指出，調(diào)整存準(zhǔn)率要考慮部分中小銀行的流動(dòng)性承受能力等問題。中小銀行可能蘊(yùn)含的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也正在引起銀監(jiān)會(huì)的重視。

“提高法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行三年期央票都具有深度鎖定流動(dòng)性的效果，但前者具有普遍性，對(duì)中小銀行流動(dòng)性的影響更大，而三年期央票主要回籠一級(jí)交易商的流動(dòng)性，對(duì)中小銀行流動(dòng)性的影響是間接的�？紤]到目前存準(zhǔn)率已超過20%，貸存比較高的中小銀行可能難以承受繼續(xù)上調(diào)�！毙煨�慶表示。

劉俊郁認(rèn)為，在直接融資比例擴(kuò)大及資金脫媒加快的趨勢(shì)下，上調(diào)存準(zhǔn)率的效果有限�！百Y金表外運(yùn)行難以靠存準(zhǔn)率予以控制，三年期央票的重啟意味著數(shù)量型政策從側(cè)重源頭控制開始轉(zhuǎn)化為側(cè)重終端回籠�！�

存準(zhǔn)率仍可能上調(diào)

盡管“用三年期央票代替上調(diào)存準(zhǔn)率”已成為市場(chǎng)主流看法，但亦有分析人士認(rèn)為，通脹壓力較大的背景下，仍不能排除二季度再次上調(diào)存準(zhǔn)率甚至加息的可能性。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月CPI同比上漲5.3%，略超出市場(chǎng)預(yù)期。

“對(duì)于高企的通脹水平，預(yù)計(jì)二季度央行會(huì)再加息一次，7、8月份以后仍會(huì)繼續(xù)上調(diào)；存準(zhǔn)率也仍有上調(diào)空間，預(yù)計(jì)和三年期央票等公開市場(chǎng)操作共同使用。”瑞銀證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為。

徐小慶亦表示，歷史經(jīng)驗(yàn)看，很難簡(jiǎn)單推斷三年期央票重啟一定會(huì)對(duì)上調(diào)存準(zhǔn)率具有替代作用�！�2007-2008年以及2010年重啟三年期央票之后，央行都仍繼續(xù)上調(diào)法定存準(zhǔn)率來收緊流動(dòng)性，兩者互為補(bǔ)充�！�

除了加大公開市場(chǎng)回籠力度外，徐小慶認(rèn)為，三年期央票重啟，其利率將對(duì)其它市場(chǎng)利率起到調(diào)控作用，而不必提高對(duì)加息預(yù)期更為敏感的一年期央票利率。

“一年期央票發(fā)行利率受制于中美利差的約束而難以頻繁調(diào)整，但三年期央票利率可以更加靈活。歷史上在一年期央票發(fā)行利率不變的情況下，三年期央票發(fā)行利率有過上升也有過下降。”他表示。

央行上次發(fā)行三年期央票是去年11月25日，發(fā)行量10億元，中標(biāo)利率3.00%。市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，本次三年期央票發(fā)行利率應(yīng)該接近當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)水平，預(yù)計(jì)在3.75-3.8%之間。