種種證據(jù)表明“港股A股化”的提法其實并不成立。但滬港兩地市場互聯(lián)互通是一個不可逆轉(zhuǎn)的大時代趨勢。如果A股、港股指數(shù)相關(guān)性繼續(xù)上升的話，展望下半年，香港最大的風(fēng)險可能就是A股泡沫的破裂。

港股在復(fù)活節(jié)后大幅飆升，[注冊薩摩亞公司]似乎在復(fù)制A股去年11月以來的行情。而關(guān)于“港股A股化”的討論也愈演愈烈。許多分析人士認(rèn)為，港股如此劇烈的上行是由于內(nèi)地的資金南下以類似A股的炒作手法來操盤所導(dǎo)致。我對此不能茍同。

僅僅由于兩地市場同時上升而斷言“港股A股化”缺乏邏輯支援。正如兩個同時發(fā)生的事件并不一定互為因果，它們或者可能只是巧合——就像上世紀(jì)二十年代的時候，華爾街上女人們?nèi)菇亲兊迷絹碓蕉毯凸墒兄鸩脚噬�的關(guān)系一樣經(jīng)不起推敲。

當(dāng)然，滬港兩地市場互聯(lián)互通是一個不可逆轉(zhuǎn)的大時代趨勢。香港交易所行政總裁李小加所描繪的對滬港兩地“共同市場”設(shè)想，似乎更能形容現(xiàn)在港股與A股的關(guān)系。

按照這個路徑的設(shè)計，“兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)將聯(lián)合監(jiān)管，內(nèi)地和國際市場的資金可在共同市場中匯聚、互動，將促進(jìn)內(nèi)地及國際市場逐步融合。無論是國際投資者感興趣的內(nèi)地資本市場產(chǎn)品，還是內(nèi)地投資者需要的國際產(chǎn)品，都可在共同市場交易，讓內(nèi)地投資者分散投資及對沖國際價格風(fēng)險”。

長期以來，歐美投資者在香港股市的“定價權(quán)”一直都占優(yōu)勢，香港總是被用來表達(dá)這些“歪果仁”對于市場風(fēng)險的看法——在全球市場下跌的時候，港股由于流動性好總是第一個被沽售的標(biāo)的。這種投資者行為導(dǎo)致了香港市場雖然是一個成熟的市場，它的交易特性卻更像一個新興市場。隨著中國資本逐步深入?yún)⑴c香港市場，香港在全球投資組合里的作用應(yīng)該能有所改善。

隨著大陸資金不斷地進(jìn)入，投資者的構(gòu)成以及他們的市場行為將會出現(xiàn)一定程度的變化。在復(fù)活節(jié)前夕，我的一位朋友，內(nèi)地的風(fēng)水大師赴港為一位內(nèi)地富豪相看他新置家宅的風(fēng)水。

我有些好奇，不禁向朋友問道：“這位先生的豪宅背山面水，同時香港開發(fā)商在設(shè)計住房時一定已經(jīng)仔細(xì)斟酌了風(fēng)水的因素，我一個做股票市場的，叫我過去能有什么用呢？”“既來之，則安之�！蔽业娘L(fēng)水大師朋友笑著說。

我們見面寒暄了數(shù)句之后，富豪似乎并不急著請教我的風(fēng)水大師朋友關(guān)于他的豪宅的風(fēng)水事宜。我們坐在陽臺上，一邊看著維多利亞港里在浪中穿梭的帆影，卻一邊開始討論股市。

富豪對于香港上市的個股如數(shù)家珍，然而，他的問題總是集中在股票的技術(shù)圖形、資金量、主力持股集中度或管理層增持等方面，鮮有談及公司的銷售和盈利的增長潛力、公司發(fā)展策略、市場行業(yè)機(jī)會和管理層的素質(zhì)等西方機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)心的問題。我漸漸地意識到了，其實這次的會晤更多的是關(guān)于投資咨詢，而非風(fēng)水。

交流之間，我們談及了許多“A股港股化”的問題。我覺得這個提法可以從兩地市場的指數(shù)相關(guān)性、交易策略、估值變化和資金流向來論證。

從恒指、上證綜指和標(biāo)普過去20年的指數(shù)相關(guān)性看，恒指相對于標(biāo)普指數(shù)的相關(guān)性一直比較穩(wěn)定。有專家會指出，自從2008全球金融危機(jī)之后，恒指和美國市場的相關(guān)性一直在趨勢性地降低。然而值得注意的是，危機(jī)的時候，所有市場的指數(shù)相關(guān)性一般都會達(dá)到其最高點。

這主要是因為在市場危機(jī)之時，所有的風(fēng)險資產(chǎn)都會遭遇拋售潮，正所謂傾巢之下，焉有完卵？因此，2008年底恒指和標(biāo)普由于危機(jī)所產(chǎn)生的高度相關(guān)性，以及其后市場由于各國的貨幣寬松政策平抑了市場波動性，從而導(dǎo)致指數(shù)相關(guān)性趨勢性下降的現(xiàn)象，并不能夠說明香港市場受到美國市場的影響越來越小。

而過去幾年，每當(dāng)美國市場出現(xiàn)風(fēng)險厭惡而遭遇拋售的時候，香港市場也從未幸免。比如歷輪美聯(lián)儲QE結(jié)束，貨幣寬松青黃不接的時候，以及2011年8月美國國債評級被下調(diào)的時刻，香港市場都經(jīng)歷了暴跌的行情，甚至出現(xiàn)單天暴跌逾1000點的極端情況。而大陸市場的經(jīng)歷也大抵如此。

滬港兩市指數(shù)相關(guān)性的確有所上升。這個趨勢在2001年底中國加入了世貿(mào)組織之后就已經(jīng)開始逐步地加強(qiáng)，而且在2008年全球金融危機(jī)之后，由于中國的“四萬億”刺激政策而進(jìn)一步深化。

統(tǒng)計數(shù)字顯示，自2002年以來，香港上市公司的中國大陸銷售收入的占比從5%左右提升到了2014年的66%。也就是說，如今香港許多上市公司大部分的銷售收入來源都來自于中國。如此密切的商業(yè)往來在過去十幾年得到了如此深入的發(fā)展，兩地市場的指數(shù)相關(guān)開始上升應(yīng)該不是一件出乎意料的事情。值得強(qiáng)調(diào)的是，兩地市場指數(shù)相關(guān)性的上升是一個十幾年的漸行趨勢，而不是最近由于A股的瘋牛市之后而出現(xiàn)的新鮮事物。

在市場飆升之后，兩地市場的交易策略也逐漸地發(fā)生了變化。投資者對的三觀很快地被A股市場最近出現(xiàn)的各種“神跡”所顛覆：比如南北車合并為“中國神車”后，其市值大于波音；全通教育大部分盈利來自于炒股，主業(yè)的盈利只有幾百萬，然而市值卻比老牌的教育機(jī)構(gòu)“新東方”還要大；而暴風(fēng)科技，一個不能成功在美國上市的公司重回A股之后，卻連續(xù)拉了30多個漲停板，成為了名副其實的A股“漲停王”等等。

隨著內(nèi)地資金對港股參與度增加，“港股通”向內(nèi)地的公募基金開放，以及社保基金可以參與買賣香港創(chuàng)業(yè)板股票等新規(guī)定的出臺，讓市場對香港的小盤股的潛力遐想連篇。值得注意的是，香港的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年四月份以來的表現(xiàn)其實比大陸的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更強(qiáng)，而香港的恒生國企指數(shù)的表現(xiàn)也基本上和A50大盤股指數(shù)相當(dāng)。

同時香港市場中小盤股的成交占比有所上升。然而，在市場處于升勢的趨勢里，小盤股作為高貝塔的市場板塊一般來說將比其他板塊更受益。同時，A股市場里的小盤股小市值效應(yīng)以及價格動能效應(yīng)并不是A股所獨有的。這些效應(yīng)的形成主要是因為小盤股投資一般需要擔(dān)當(dāng)更大的風(fēng)險，回報也一般因此相匹配。而這些效應(yīng)芝加哥大學(xué)商學(xué)院的Fama和French教授早在三十多年前已經(jīng)在美國市場里系統(tǒng)地論證過了。

因此，香港小盤股由于貝塔效應(yīng)在市場的升勢里產(chǎn)生的強(qiáng)烈的上升行情，并不是“港股A股化”一個很好的佐證。而小盤股類似的效應(yīng)在其他的市場里早已被量化證明過。至于A股獨特的坐莊、市值管理等方法，其實是市場價格的操縱行為。

這些不法行為在華爾街被叫做“pump and dump”，幾十年前早在成熟市場里被查禁了，也并非是什么值得引以為榮的事情。而今天香港市場的一只妖股“漢能”在24分鐘內(nèi)股價由于被監(jiān)管部門調(diào)查而幾被腰斬的黑天鵝事件，應(yīng)該顛覆了許多熱衷于市值管理的人認(rèn)為市場價格可以肆意操縱的信心。

恒指的成交量從3月份以來確實大幅攀升。每23個交易日的平均交易額從3月底的540億港幣飆升到5月15日的1230億，已經(jīng)超過了07年1100的峰值水平。

然而，成交量的放大并不一定是由于“北水南調(diào)”。雖然公募基金現(xiàn)在可以通過“滬港通”而不是QDII的額度來加倉港股，但是這些基金仍然將受到自身的高倉位以及既定的投資章程的限制。自從該機(jī)制開通之后，南下的額度只有幾天是被用完了的，其余的大部分時間余額一般都在80%左右。同時，新成立的投資港股的公募基金要在一個半月內(nèi)完成組建、募集資本和建倉，因此它們馬上南下的可能性不大。

此外，香港金管局已經(jīng)多次注資市場以平穩(wěn)港元匯率升值的壓力。這些似乎顯示著資金應(yīng)該是從別的管道，如海外市場，流入香港市場的。也就是說，從資金的流向方面，我們并沒有看到大規(guī)模的跨境資金南下流動。

彭博終端機(jī)上，北上的“滬港通”余額的代碼是NB(Northbound)，南下的是SB(Southbound)，似乎無意之間對該機(jī)制的現(xiàn)狀作出一個真實的調(diào)侃。因此，資金流向資料并沒有顯示所謂的“港股A股化”的進(jìn)程。而港股相對于A股來說仍然存在著約1/3的估值折讓。

綜上所訴，滬港兩地市場的指數(shù)相關(guān)性日益密切并不是A股暴漲之后發(fā)生的新事件，而是自中國“入世”之后的一個循序漸進(jìn)的過程；香港小盤股的貝塔效應(yīng)也不能完全歸因于A股小盤股的強(qiáng)勢。

實際上，4月份以來香港創(chuàng)業(yè)板的上漲比A股創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)還要強(qiáng)；香港市場的交易量雖然有大幅提升，然而“滬港通”的額度卻在絕大部分時間段里沒有被用完，港股相對于A股的估值仍然有很大的折讓。這一系列的論據(jù)說明了“港股A股化”的提法其實并不成立。

如果A股、港股指數(shù)相關(guān)性繼續(xù)上升的話，展望下半年，香港最大的風(fēng)險可能就是A股泡沫的破裂。

回首今年上半年，港股相對A股大幅落后的重要原因是市場對于美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂，使得投資者擔(dān)憂資金會從新興國家流回美國。流動性收緊、利率上升和中國經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)放緩導(dǎo)致國際資本對香港市場偏于謹(jǐn)慎。而現(xiàn)在，情況已經(jīng)開始發(fā)生變化。

美國經(jīng)濟(jì)似乎可圈可點，美元上漲副作用逐步在美國企業(yè)業(yè)績中有所體現(xiàn)，能源等大宗商品價格大幅回落使得通脹壓力大為減輕。因此，美聯(lián)儲在6月底加息的機(jī)會大已經(jīng)幅降低。經(jīng)歷了兩次降準(zhǔn)、三次降息之后，中國央行還有一系列傳統(tǒng)和創(chuàng)新貨幣政策工具可以使用。而中國的貨幣政策實際上還是非�！皩捤伞钡�。

從4月份各項經(jīng)濟(jì)資料來看，中國經(jīng)濟(jì)仍不見起色。盡管銀行間利率下跌速度很快，但考慮到消費品和房價微弱的通脹勢頭以后，中國的實際利率仍然高企。由此貨幣政策的繼續(xù)寬松將是大概率事件，而中國的利率水平仍有很大下降空間。因此，可以預(yù)見的是，在內(nèi)外流動性偏寬松的大環(huán)境下，香港市場應(yīng)該受到支持。

上證剔除銀行股后，平均市盈率已經(jīng)超過50倍，創(chuàng)業(yè)板整體平均估值更是達(dá)到116倍。當(dāng)估值水平已經(jīng)達(dá)到如此極端高位的時候，A股市場會變得高度敏感。而任何一點風(fēng)吹草動，無論是消息、市場傳聞還是政策落實，都有可能觸發(fā)一次大級別的回檔。如是，港股雖然有估值優(yōu)勢，恐怕也難以獨善其身。

富豪朋友者聽了我對市場的侃侃而談之后，很是受教，并開始和我分享他的投資策略。“既然香港的融資成本這么低，我用手上已經(jīng)漲了很多的股票質(zhì)押給銀行。然后把資金調(diào)回國內(nèi)，買那些價格動能最好的板塊和個股�！彼�淡淡地說。

我頓時腦洞大開——原來資金還可以這樣操作。[注冊盧森堡公司]這樣一來，周三漢能在早上交易時段暴跌后，A股在午盤出現(xiàn)了一個巨幅逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，就似乎可以解釋了。漢能這個股票里投機(jī)人群，與國內(nèi)市場聯(lián)系甚密。漢能的暴跌一定產(chǎn)生了許多頭寸回補的需求。

而投機(jī)者在暴跌之后不得不把手上持有的部分A股拋售以換取流動性以補頭寸。也怪不得北向NB的用量持續(xù)比南向SB的用量要大得多。既然資金從南往北流比從北往南流要多，那么最近A股的行情或應(yīng)被稱為“A股港股化”反而更加貼切。而漢能將成為一個標(biāo)志性的事件，為那些認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板流通盤小、股價就可以肆意操作的投機(jī)者們敲響警鐘。