最近幾周“貨幣戰(zhàn)”似已浮出水面，全球中央銀行接二連三地降息或者放棄緊縮/中性貨幣政策立場。在這種環(huán)境下，決定不加入寬松陣營的央行或?qū)�導致本國貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率有升值風險。美元在這方面可謂鶴立雞群，自去年7月以來大幅上漲約19%，因市場預期美聯(lián)儲將是今年中期唯一將升息的全球主要央行。

　　人民幣貶值的尾部風險現(xiàn)在已成熱門話題

　　隨著美元全面走強，[注冊薩摩亞公司]市場對于那些本國貨幣與美元掛鉤或相對于美元實施嚴格管制的國家的匯率機制能否保持穩(wěn)定越來越感到懷疑。在此背景下，投資者推測中國央行是否將被迫放棄高度穩(wěn)定的美元/人民幣匯率政策，并開始引導人民幣兌美元貶值。在中國經(jīng)濟減速、央行開始寬松的背景下，繼續(xù)保持人民幣兌強勢美元匯率基本穩(wěn)定是否依然合理？在美元的帶動下，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率也已大幅攀升。因此，當前市場極為關(guān)注央行是否會放棄維持美元/人民幣匯率穩(wěn)定的傾向并引導人民幣貶值這一“尾部風險”情景。

　　就人民幣而言，鑒于其波動性特征(1個月美元/人民幣隱含波動率約在2-3%)，尾部風險指的是兌美元貶值5%或以上。不可否認，中國央行歷來能容忍人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率走強(這也是維持美元/人民幣穩(wěn)定的一個結(jié)果)，即使在全球金融危機期間亦如此，當時中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)曾在2008年11月跌至38.8的歷史最低。然而，我們認為以下幾個原因使得這次央行比2008年更愿意讓人民幣貶值。

　　首先，2008年底時全球金融系統(tǒng)瀕臨崩潰，并造成嚴重的信任危機。中國央行因此樂見美元/人民幣保持穩(wěn)定，已避免給國際投資者增加更多不確定性。而今天情況已截然不同：貨幣政策分歧是美元全面走強的主要原因。在這種情況下，中國央行或認為應(yīng)對人民幣貶值的必要性下降。其次，與2008年相比，當前中國的經(jīng)常賬戶順差與實現(xiàn)財政盈余的意愿都已大幅下降。尤其是，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已從2008年的9%左右急劇降低至目前僅為2-3%的水平。第三，我們認為中國央行對人民幣估值的看法已經(jīng)改變，2008年時央行認為人民幣被低估，但自2013年以來則認為估值合理。因此，我們認為央行對人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率過分升值的容忍度將下降。基于以上因素，我們認為當前中國央行令人民幣貶值的可能性要高于2008年。

　　讓不讓人民幣貶值確實是兩難選擇

　　是否引導人民幣兌美元貶值對中國央行來說是個極其微妙的問題，這樣做既有好處，也有壞處。好處是可以促進出口。以貿(mào)易加權(quán)匯率計，人民幣同比已升值6.5%。我們認為這引發(fā)央行擔憂，因為在過去人民幣實際有效匯率強勁升值常常導致中國出口增速急劇下滑。另一個好處是可緩解國內(nèi)通縮壓力。去年12月中國消費者價格指數(shù)(CPI)跌至1.5%，遠低于央行3.5%的目標。因此，央行樂見人民幣貶值，以減緩進口價格下跌帶來的通脹下行效應(yīng)。

　　另一方面，人民幣貶值有幾方面的負面作用，其中一個主要不利影響是如果國際和國內(nèi)投資者擔心人民幣持續(xù)貶值，可能加劇資本外流。如果這種情況發(fā)生，且央行采取干預立場，通過在境內(nèi)買入人民幣來管理匯率的話，將導致國內(nèi)流動性收緊。為保持流動性充裕，央行需要進一步下調(diào)商業(yè)銀行的存款準備金率作為應(yīng)對手段。另一個不利之處是，人民幣急劇貶值將損害其被視為穩(wěn)定貨幣的地位。今年底，國際貨幣基金組織(IMF)將重新評估特別提款權(quán)(每五年進行一次)。人民幣若被納入特別提款權(quán)籃子(目前包括美元、歐元、日元和英鎊)，相當于人民幣被正式批準成為全球儲備貨幣之一。這對人民幣國際化進程無疑是一個重要的里程碑。從這個意義上來說，央行可能維持美元/人民幣匯率穩(wěn)定，以增強市場對人民幣的信心。

　　目前來看，[注冊盧森堡公司]我們認為人民幣貶值的成本仍大于收益，這也是央行一直以來樂見美元/人民幣匯率穩(wěn)定的原因。然而，我們要提醒投資者的是，這種平衡有可能被迅速打破，特別是如果美元開始新一輪走強，中國出口增長急劇減速，或者中國經(jīng)濟動能急劇下降的話。