張耀昆：讓人很糾結(jié)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化源于上世紀(jì)70年代的美國(guó)，[注冊(cè)開曼公司]但其廣為人知卻是在30多年后的2008年。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，地球人都知道了資產(chǎn)證券化，進(jìn)而，在人們的印象中，資產(chǎn)證券化天然地與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)聯(lián)系在一起。

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但在可預(yù)期的將來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動(dòng)性問(wèn)題。其基本過(guò)程是：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（如銀行）將基礎(chǔ)資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)）出售給一家特殊目的載體或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后SPV將上述資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池并對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)，再以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這其中，SPV的作用最重要，它要實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，這也是資產(chǎn)證券化最大的創(chuàng)新亮點(diǎn)。

我國(guó)在10多年前就有過(guò)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐。在業(yè)務(wù)規(guī)范方面，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)以及證監(jiān)會(huì)都出臺(tái)了管理辦法。

在目前銀行面臨資本金充足率和不良貸款增長(zhǎng)壓力、平臺(tái)貸進(jìn)入密集還款時(shí)期、城鎮(zhèn)化需要大量資金以及中小企業(yè)融資難等問(wèn)題集中出現(xiàn)的情況下，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新工具，受到高度關(guān)注。

從理論上講，資產(chǎn)證券化無(wú)疑可以作為解決上述問(wèn)題的一個(gè)選擇，但其畢竟引發(fā)過(guò)全球金融危機(jī)，而且我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐以及業(yè)務(wù)監(jiān)管也還有一些問(wèn)題值得商榷，這令我們?cè)谌绾芜\(yùn)用這一金融創(chuàng)新工具上充滿糾結(jié)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是最值得關(guān)注的。

如果把資產(chǎn)證券化比喻為一座大樓，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)就是地基。美國(guó)次貸危機(jī)就是源于基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，低收入家庭無(wú)法償還房貸致使現(xiàn)金流斷裂，進(jìn)而引發(fā)了以其為基礎(chǔ)的所有金融產(chǎn)品的償付危機(jī)。從我國(guó)的情況看，銀行面臨滿足資本充足率要求的壓力。在難以通過(guò)傳統(tǒng)途徑有效補(bǔ)充資本金的情況下，要提高或者說(shuō)保持資本充足率水平，就要把加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模做小，而效率最高的辦法是去掉風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重最高的資產(chǎn)。從這樣的邏輯出發(fā)，銀行應(yīng)該是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重大的資產(chǎn)的證券化最為積極。如此，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)到資產(chǎn)化證券環(huán)節(jié)，進(jìn)而推高整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。還有一種情況是，風(fēng)險(xiǎn)水平高的資產(chǎn)證券化，在信用增級(jí)時(shí)，更現(xiàn)實(shí)的選擇是超額抵押這樣的內(nèi)部增加方式，在信息完整披露和投資人專業(yè)水平足夠高的前提下，債券的購(gòu)買人更多地會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)偏好型而非厭惡型，這樣也會(huì)推高整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。如果是解決流動(dòng)性問(wèn)題尚可，如果主要?jiǎng)訖C(jī)是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，則資產(chǎn)證券化所引發(fā)的宏觀效應(yīng)就值得考慮。尤其是在將平臺(tái)貸和中小企業(yè)貸款證券化時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)更加凸顯。

保證風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的有效性同樣十分重要。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化功能發(fā)揮的最基本保障，其具體體現(xiàn)就是SPV的設(shè)立。從原理來(lái)講，SPV應(yīng)是單一經(jīng)營(yíng)范圍的實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)范圍要限定在只從事資產(chǎn)證券化這一項(xiàng)業(yè)務(wù)，這也是各國(guó)實(shí)踐中遵循的做法。從我國(guó)的實(shí)踐看，有的SPV是信托公司，有的只是一項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。在跨經(jīng)濟(jì)周期、大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化的情況下，這種機(jī)制能否真正起到破產(chǎn)隔離的作用，還很難預(yù)料。

“鐵路警察，各管一段”的監(jiān)管制度也不利于資產(chǎn)證券化的開展。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)分別管理，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)分別為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。市場(chǎng)分割不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合理價(jià)格的形成，且相對(duì)單一的投資人結(jié)構(gòu)也難以使資產(chǎn)證券化的功能得到有效發(fā)揮。如銀行機(jī)構(gòu)相互持有資產(chǎn)支持證券，會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)仍滯留在銀行體系內(nèi)而不能得到有效分散。

此外，國(guó)內(nèi)與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)只有若干部門規(guī)章，尚缺乏獨(dú)立的法律，在部門規(guī)章不足以解決法律沖突時(shí)，按照上位法優(yōu)先的原則，就要參照《信托法》、《證券法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律，適用這些法律會(huì)否對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展形成反制，還有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。再者，在信用文化環(huán)境不佳、歷史數(shù)據(jù)缺乏特別是跨經(jīng)濟(jì)周期的歷史數(shù)據(jù)缺乏的情況下，信用評(píng)級(jí)的客觀性難以保證，其對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響仍存在著不確定性。

次貸危機(jī)作為資產(chǎn)證券化的一個(gè)負(fù)面例證，[開曼公司注冊(cè)]畢竟活生生地存在過(guò)，或者說(shuō)存在著。有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化只要不過(guò)度，就會(huì)怎樣怎樣，但我們又怎樣定量地衡量它的過(guò)度與不過(guò)度呢？況且我們現(xiàn)在已經(jīng)在某些基本問(wèn)題上有了變通，加上多頭監(jiān)管、市場(chǎng)分割，不由得不讓人對(duì)開展資產(chǎn)證券化心生糾結(jié)。

為此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)，完善法律法規(guī)，更加重視宏觀審慎管理，按照全面協(xié)調(diào)可持續(xù)的基本原則，運(yùn)用統(tǒng)籌兼顧的方法，使我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)妥、健康地開展。