無論是市場參與者還是政策制定者，對于信貸違約都存在非常糾結(jié)的心理。一方面，他們希望盡早打破剛性兌付的怪圈，建立真正市場化意義上的風(fēng)險定價機制。
另一方面，一旦第一起信貸違約事件發(fā)生，他們又擔(dān)心這是否會導(dǎo)致市場信心的扭轉(zhuǎn)，大量資金流出信托和理財市場而造成流動性危機，進而演化為中國版的“雷曼危機”。
剛性兌付現(xiàn)象是中國近幾年非銀行融資體系[沈陽 注冊香港公司服務(wù)]（也就是通常所稱的影子銀行）蓬勃發(fā)展過程中的非正常的中國特色。
非銀行融資發(fā)展的一個大背景是金融改革致力于建立多層次多渠道的融資體系，打破銀行一家獨大的局面，同時為利率自由化創(chuàng)造更加有利的條件。
但是，剛性兌付導(dǎo)致了市場的扭曲發(fā)展。投資者一方面在信托和理財產(chǎn)品上獲得了遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而另一方面并未承擔(dān)與之相對應(yīng)的投資風(fēng)險。即使在個別產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)事實違約的情況下，銀行、信托公司的托底擔(dān)保，地方政府的介入以及神秘第三方的出現(xiàn)，使得投資者至今沒有出現(xiàn)本金的損失。
這進一步加劇了市場的道德風(fēng)險。盡管監(jiān)管者屢屢發(fā)出風(fēng)險警示，信托和理財產(chǎn)品在2013年仍然持續(xù)大幅增長。
剛性兌付現(xiàn)象已經(jīng)成為中國金融市場化過程中的一個痼疾。在十八屆三中全會的決定中，一個核心提法是市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。
但是，擺在政府面前的一個難題是，如果市場本身是扭曲的，那么其資源配置的效果肯定不是最優(yōu)的（甚至可能更差）。以非銀行融資為例，其高速發(fā)展背后的很大一部分動力不是來自于金融資源的優(yōu)化分配，而是由于監(jiān)管套利等不當(dāng)因素。
這可能造成的一種后果是，政策制定者在治理金融風(fēng)險的過程中又重新走回頭路，認(rèn)為改革條件尚未具備而回到原來以行政性手段控制銀行信貸和影子銀行業(yè)務(wù)的老路上。
剛性兌付現(xiàn)象反映了中國在市場化問題上的一個通病，即改革通常著重于頂層設(shè)計而相對忽視微觀機制的建立。
以影子銀行為例，雖然這是一項市場化的制度安排，但是市場微觀主體層面并沒有相應(yīng)的變化。比如，地方政府預(yù)算軟約束的問題仍然存在，造成地方融資平臺在融資上不計成本，從而推高了資金成本并擠出對其它經(jīng)濟部門的信貸供應(yīng)。
此外，金融機構(gòu)中存在大量以新還舊的現(xiàn)象，這一方面人為壓低了不良貸款比率（2013年底商業(yè)銀行的不良貸款率僅為1%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)計的合理水平），另一方面擠占了大量的信貸資源，使得中國人民銀行強調(diào)的“用好增量、盤活存量”的目標(biāo)在實際中一直效果甚微。
要健全中國金融體系的市場機制，必須盡早打破剛性兌付的怪圈。但是，一種擔(dān)憂是一旦違約發(fā)生，投資者信心受到重大打擊，大量到期的信托和理財產(chǎn)品無法滾動發(fā)行，信貸大幅緊縮會直接引爆系統(tǒng)性的信貸風(fēng)險。
這一擔(dān)憂不無道理，但更可能代表的是小概率的尾部風(fēng)險而非大概率事件。更可能的情形是，信貸違約的出現(xiàn)使得投資者在挑選產(chǎn)品和項目時更加謹(jǐn)慎，而盡量遠(yuǎn)離那些高收益高風(fēng)險的領(lǐng)域。
而這恰恰是我們所希望看到的。我們要認(rèn)識到，個別違約事件的發(fā)生絕不等同于系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。
首先，這取決于個別違約事件發(fā)生的背景。比如，一些產(chǎn)能過剩行業(yè)（如煤炭行業(yè)）目前經(jīng)營困難已經(jīng)在市場預(yù)期之內(nèi)，如果違約出現(xiàn)在這些行業(yè)中的一些私營企業(yè)，未必會造成市場預(yù)期的顯著惡化。
而從社會效應(yīng)看，如果違約發(fā)生在一些高收益的面向高端客戶的信托產(chǎn)品，其社會震動比相對回報率較低的面向普通投資者的理財產(chǎn)品要小。
其次，影子銀行的業(yè)務(wù)范圍很廣，可能直接受到?jīng)_擊最大的部分是信托貸款、理財產(chǎn)品中的非標(biāo)產(chǎn)品，以及銀證合作中的通道業(yè)務(wù)。
根據(jù)我們的估算，理財非標(biāo)產(chǎn)品大概在四萬億左右，信托資產(chǎn)（總量超出十萬億）中大約一半為信托貸款（今年到期的大概在三分之一左右），銀證通道業(yè)務(wù)不到三萬億，而這其中還有重復(fù)計算的成分。
信貸違約的發(fā)生會導(dǎo)致影子銀行體系資金的外流。但是，由于中國資本項目尚未開放，這些資金最可能流向的渠道是回流到銀行體系成為銀行存款。
因此，其后果更可能是社會總信貸結(jié)構(gòu)的變化，而不是信貸總量的大幅下滑。畢竟，信貸總量仍然是央行在貨幣政策調(diào)控中非常關(guān)注也非常有控制力的一項指標(biāo)。
總體而言，我們認(rèn)為出現(xiàn)個別違約后的整體風(fēng)險仍然可控。另一方面，如何防控在違約出現(xiàn)后的傳導(dǎo)風(fēng)險？我們認(rèn)為應(yīng)該注重以下幾個方面。
第一，違約并不是簡單宣告投資者應(yīng)該承擔(dān)損失，關(guān)鍵是要建立一套透明的、在法制基礎(chǔ)上的違約機制，如公開拍賣、公開的第三方介入。
目前常見的以暗箱操作為特征的解決方式實際上加大了市場的不確定性，因為這取決于產(chǎn)品背后各方（銀行、信托公司）的討價還價能力和地方政府的財力，而非一種可復(fù)制的市場解決模式。
第二，監(jiān)管者應(yīng)明晰各類產(chǎn)品中各方的責(zé)任，并強化監(jiān)管措施以抑制監(jiān)管套利等不當(dāng)行為。監(jiān)管者的作用在于明確邊界、明晰責(zé)任和監(jiān)管執(zhí)行。
第三，加快市場主體的市場化建設(shè)，包括對僵尸企業(yè)的處理、國企改革的深化和地方政府預(yù)算硬約束的建立。這是從根本上推動金融改革的關(guān)鍵。
最后，對于現(xiàn)有的地方政府債務(wù)問題，[蘇州 注冊香港公司服務(wù)]政府應(yīng)該明確各級政府的責(zé)任，包括中央政府可能的兜底責(zé)任。在各類可能的債務(wù)違約風(fēng)險中，地方融資平臺一旦違約所帶來的傳導(dǎo)效應(yīng)可能是最強的。
因此，對于已有的地方政府債務(wù)，中央不應(yīng)該再一味采取拖的策略，而應(yīng)盡早公布一套明確的解決方案。
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