成功的重組家家相似，失敗的并購(gòu)個(gè)個(gè)不同。
自2014年至今，滬深兩市共有378起并購(gòu)重組案例正在進(jìn)行、已經(jīng)完成、被暫緩審查或是宣布失敗。
其中，九成的并購(gòu)重組案均在順利推進(jìn)之中，有37起遇阻。翻看這37起失敗的重組案例，記者發(fā)現(xiàn)，除去交易方案分歧、標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)存疑等主觀因素外，法律、股價(jià)、行業(yè)政策等因素也成為了并購(gòu)重組的“客觀殺手”。
一號(hào)殺手：不諳政策
2014年12月26日，[蘇州 注冊(cè)香港公司服務(wù)] 北斗星通發(fā)布公告表示，公司重組事宜未獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)。根據(jù)此前公布的預(yù)案，北斗星通擬以“股份+現(xiàn)金”的方式收購(gòu)華信天線、佳利電子各100%股權(quán)，交易總額預(yù)計(jì)為16.1億元，以此切入衛(wèi)星導(dǎo)航天線等基礎(chǔ)產(chǎn)品的研發(fā)與制造領(lǐng)域。
針對(duì)被否理由，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，華信天線為其實(shí)際控制人王春華在擔(dān)任華穎銳興總經(jīng)理期間投資設(shè)立的同業(yè)企業(yè)，導(dǎo)致相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)存在法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)，且工商局查詢信息顯示，王春華目前仍為華穎銳興股東，華信天線未來(lái)經(jīng)營(yíng)存在重大不確定性。
北斗星通隨后也表示，目前國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)正處于發(fā)展階段，公司和中介機(jī)構(gòu)做了大量的盡職調(diào)查工作，并和知識(shí)產(chǎn)權(quán)專家就標(biāo)的公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛進(jìn)行了細(xì)致分析形成了判斷，交易雙方對(duì)此的判斷還是有一定差距。
該起失敗緣于對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛的判斷存在差距。
其實(shí)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中有明確要求，“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過(guò)戶或轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法”。
上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中，法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)一直是被視為成功與否的“生死線”。其中也分為兩種截然不同的形式：一方面是并購(gòu)重組各方涉嫌內(nèi)幕交易等違法行為；另一方面則是并購(gòu)細(xì)節(jié)與現(xiàn)有法規(guī)存在矛盾，引發(fā)重組失敗。
針對(duì)第一種情況，近年來(lái)監(jiān)管層一直在加大對(duì)內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的打擊力度，A股中不乏因“有關(guān)方面涉嫌違法稽查立案，暫停審核”的上市公司。
而第二種現(xiàn)象，往往則較為意外。
如近期市場(chǎng)熱議的北緯通信，就是受到國(guó)稅67號(hào)文限制而終止重組。受個(gè)稅新規(guī)影響，北緯通信3.62億元收購(gòu)杭州掌盟的交易中，杭州掌盟的自然人股東需要承諾一次性繳清7000萬(wàn)元個(gè)稅，巨大的資金壓力成為了壓倒重組案的最后一根稻草。
與北緯通信相同，中國(guó)高科擬收購(gòu)方正信托股權(quán)一事，同樣因?yàn)檎咭蛩囟嬖趯?shí)施障礙。
中國(guó)高科此前計(jì)劃通過(guò)定增方式收購(gòu)方正東亞信托40%股權(quán)，通過(guò)控股方正東亞信托，進(jìn)入信托行業(yè)。
但證監(jiān)會(huì)此前規(guī)定，“上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定”，金融特許政策的規(guī)定，增添了上市公司定增重組此類公司的不確定性。
二號(hào)殺手：最后期限
巨額稅單“逼�！北本曂ㄐ胖亟M固然是“官方版本”的原因，但仔細(xì)推敲，北緯通信此次收購(gòu)的增發(fā)價(jià)格與股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛不無(wú)關(guān)聯(lián)。
北緯通信的增發(fā)價(jià)格為25.18元/股，宣告終止重組前一交易日的收盤價(jià)為19.16元/股，折價(jià)率約24%。
此類現(xiàn)象并非個(gè)例。在近期A股市場(chǎng)風(fēng)格變換之下，去年高價(jià)定增的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司出現(xiàn)大面積定增價(jià)倒掛現(xiàn)象。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至今年1月中旬，60余家上市公司出現(xiàn)定增價(jià)倒掛。
面臨定增破發(fā)，增發(fā)股票的認(rèn)購(gòu)方可能由此打退堂鼓。例如，獐子島去年遭遇“黑天鵝”事件，股價(jià)暴跌，公司在去年11月宣布撤回非公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件，終止約14億元的定增計(jì)劃。
而在更早前的2013年5月，恒逸石化也由于同樣原因公告，由于市場(chǎng)低迷，公司股價(jià)與定增底價(jià)倒掛嚴(yán)重，公司未能在6個(gè)月的有效期內(nèi)完成，定增批復(fù)自動(dòng)失效。
根據(jù)規(guī)定，上市公司向重組方主要股東非公開增發(fā)的股票鎖定期為三年，若重組方對(duì)上市公司有信心，完全可以不在意股價(jià)短期波動(dòng)，退縮的往往是鎖定期在一年的財(cái)務(wù)投資者。
比如去年10月獲批定增的億晶光電，在定增價(jià)出現(xiàn)倒掛時(shí)，公司實(shí)際控制人出具利潤(rùn)高分配等兩項(xiàng)承諾，順利完成募資。
實(shí)際上，定增價(jià)倒掛未必就能嚇退“真愛(ài)”的重組雙方，考驗(yàn)“愛(ài)情”的是時(shí)間。證監(jiān)會(huì)批文的時(shí)效才是定增價(jià)倒掛最終導(dǎo)致重組失敗的“最后一根稻草”。
2011年，拓邦股份計(jì)劃定增收購(gòu)并增資深圳煜城鑫電源，該計(jì)劃最終“流產(chǎn)”，究其原因就是定增價(jià)嚴(yán)重倒掛，在證監(jiān)會(huì)批文有效期限內(nèi)未能募集到資金。
上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)往往需要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，在確定增發(fā)底價(jià)并獲得股東大會(huì)通過(guò)之后，尚且需要通過(guò)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核，拿到批文后在規(guī)定期限內(nèi)完成相關(guān)事項(xiàng)。
以往證監(jiān)會(huì)批文有限期僅有6個(gè)月，在此期間股市瞬息萬(wàn)變，萬(wàn)一遇到極端市場(chǎng)行情，往往造成上市公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重低于增發(fā)底價(jià)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)投資者放棄定增，重組最終無(wú)奈終止。
為此，證監(jiān)會(huì)在去年修改了這一規(guī)定，將定增批文延長(zhǎng)至一年。
批文的最后期限僅是上市公司重組中可能遇到的一個(gè)“隱形殺手”。在某些特定行業(yè)中，重組往往需要面臨層層審批，只要其中一環(huán)出現(xiàn)問(wèn)題，都有可能扼殺整個(gè)重組計(jì)劃。典型例子有如首航節(jié)能。
去年8月，首航節(jié)能宣告終止發(fā)行股份收購(gòu)新疆西拓。
首航節(jié)能方面稱，公司和新疆西拓及各中介機(jī)構(gòu)密切合作，進(jìn)行了大量的工作。但由于目前新疆西拓部分項(xiàng)目核準(zhǔn)或備案手續(xù)辦理進(jìn)展較為緩慢，根據(jù)目前相關(guān)余熱發(fā)電項(xiàng)目審批進(jìn)展，公司預(yù)計(jì)已無(wú)法在重大資產(chǎn)重組首次董事會(huì)后6個(gè)月內(nèi)取得全部項(xiàng)目的核準(zhǔn)或備案文件，因此終止此次重大資產(chǎn)重組。
不過(guò)，首航節(jié)能采取了變通方案，“曲線”將新疆西拓收入囊中。該公司和新疆西拓各股東協(xié)商以現(xiàn)金7億元收購(gòu)新疆西拓75%股權(quán)，而剩余25%股權(quán)在新疆西拓年利潤(rùn)達(dá)到或超過(guò)1億元時(shí)進(jìn)行收購(gòu)。
類似的例子還有星河生物，該公司原計(jì)劃收購(gòu)洛陽(yáng)伊眾，但由于洛陽(yáng)伊眾投資建設(shè)的育肥牛生態(tài)養(yǎng)殖基地受信貸政策收緊，及并購(gòu)過(guò)程中談判、盡調(diào)、申報(bào)、反饋的周期較長(zhǎng)的影響，無(wú)法達(dá)到預(yù)期的收益，最終雙方無(wú)奈放棄這一樁“婚事”。
三號(hào)殺手：資產(chǎn)帶傷
網(wǎng)絡(luò)中流行一個(gè)說(shuō)法，“Deadline（最后期限）是第一生產(chǎn)力”，意思是在壓力下容易創(chuàng)造出成果。然而在上市公司并購(gòu)重組中，Deadline往往就是“死亡線”。與那些掙扎在“Deadline”上的公司不同，威華股份重組贛州稀土上會(huì)被否則是由于沒(méi)有充分準(zhǔn)備之后就帶傷闖關(guān)。
歷時(shí)兩年有余，贛州稀土借殼威華股份因缺少工信部的準(zhǔn)入證和環(huán)保部的環(huán)保設(shè)施竣工驗(yàn)收文件，1月21日被證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委否決。除此以外，證監(jiān)會(huì)還認(rèn)為此樁并購(gòu)?fù)瓿梢院�，將形成上市公司關(guān)聯(lián)資金占用，不符合相關(guān)法規(guī)。
事實(shí)上，早在威華股份發(fā)布重組預(yù)案之時(shí)，上市公司就已在公告中多次提示有關(guān)贛州稀土環(huán)保設(shè)施竣工驗(yàn)收及稀土行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入未獲上級(jí)許可的風(fēng)險(xiǎn)。
在某些特定行業(yè)中，并購(gòu)標(biāo)的的資質(zhì)不全是重組失敗的硬傷。在另外一些行業(yè)中，并購(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值可能體現(xiàn)在人才或者核心技術(shù)上，如果核心團(tuán)隊(duì)離職或者核心技術(shù)被轉(zhuǎn)移，往往也會(huì)導(dǎo)致重組最終失敗，新國(guó)都近期擬收購(gòu)的手游公司就是如此。
去年2月21日，停牌近四個(gè)月的新國(guó)都披露重組方案，擬以現(xiàn)金和股份支付的方式，以8.4億元（公司8月份又將對(duì)價(jià)改為6.9億元）收購(gòu)深圳市范特西科技有限公司100%股權(quán)。
據(jù)介紹，范特西科技是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的體育類網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商，范特西科技原股東還承諾未來(lái)3年的凈利潤(rùn)將不低于7900萬(wàn)元、1億元和1.13億元。
12月9日，有媒體報(bào)道范特西科技公司發(fā)生內(nèi)部人事地震。
范特西科技員工李秀文、郭閆閆、林華潤(rùn)、杜展揚(yáng)、周楊、白璐因出現(xiàn)嚴(yán)重違紀(jì)行為，被該公司開除。新國(guó)都稱，經(jīng)公司核查，上述新聞報(bào)道事件屬實(shí)。鑒于李秀文、郭閆閆、林華潤(rùn)、杜展揚(yáng)、周楊系范特西核心員工，且為公司此次重組交易的交易對(duì)象，上述人員離職對(duì)此次交易構(gòu)成重大影響。
去年12月18日，新國(guó)都宣布終止收購(gòu)范特西科技。新國(guó)都稱，由于范特西科技關(guān)鍵技術(shù)團(tuán)隊(duì)已離職，導(dǎo)致此次交易無(wú)法正常進(jìn)行。
范特西系游戲開發(fā)公司，核心員工對(duì)公司經(jīng)營(yíng)具有極其重要的影響，管理層員工的離職將嚴(yán)重影響范特西的經(jīng)營(yíng)，致使此次交易的目的不能實(shí)現(xiàn)。
新國(guó)都重組范特西科技過(guò)程中能及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，終止重組反倒是好事。相比之下，豐原藥業(yè)并購(gòu)資產(chǎn)帶傷闖關(guān)上會(huì)，最終也難以逃過(guò)證監(jiān)會(huì)的“火眼金睛”。
1月26日，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委否決了豐原藥業(yè)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)申請(qǐng)。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)審核意見(jiàn)，豐原藥業(yè)重組的標(biāo)的公司普什制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)基本停滯，2014年取得GMP認(rèn)證后仍虧損、未實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)，且產(chǎn)品銷售受制于集中招標(biāo)及藥品價(jià)格監(jiān)管等因素，導(dǎo)致未來(lái)盈利能力仍存在重大不確定性。
四號(hào)殺手：一女二嫁
贛州稀土借殼被否一事引起資本市場(chǎng)軒然大波，被投資者戲稱“毀了兩家上市公司（即威華股份和昌九生化”，不過(guò)贛州稀土從未明確表態(tài)借殼昌九生化，并無(wú)“婚約”。近些年，一些企業(yè)同時(shí)與兩家上市公司達(dá)成重組協(xié)議，“一女二嫁”現(xiàn)象屢屢發(fā)生，攪局并購(gòu)市場(chǎng)。
銀潤(rùn)投資去年宣告放棄重組晨光稀土。銀潤(rùn)投資的公告中說(shuō)明了終止重組的原因：一是因重組參與方被稽查立案暫停審核重組許可證申請(qǐng)；二是稀土行業(yè)相關(guān)政策的變化可能導(dǎo)致晨光稀土未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降。
兩家公司之間的重組耗時(shí)一年半，然而在這期間，晨光稀土還曾“許配”另一家上市公司S舜元（現(xiàn)更名為盈方微）。
晨光稀土原本是有意借殼S舜元。2012年4月25日，晨光稀土及其控股股東暨實(shí)際控制人黃平與S舜元及其控股股東舜元投資簽署《合作意向書》。2012年9月27日，晨光稀土全體股東與S舜元就相關(guān)重組合作簽署《非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》等相關(guān)協(xié)議。雙方協(xié)商，晨光稀土以33.4億元的估值作價(jià)注入S舜元。
2012年10月26日，晨光稀土的借殼方案被S舜元流通股股東否決。隨后，晨光稀土單方面解除《合作意向書》，進(jìn)而很快轉(zhuǎn)向借殼銀潤(rùn)投資。
為此，雙方還就此事向上海國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)提出仲裁申請(qǐng)。盡管S舜元方面對(duì)此事憤憤不平，但該公司最終還是覓得新重組方，最后完成盈方微借殼上市。
近年來(lái)，監(jiān)管層不斷完善退市制度，在保殼壓力前，不少瀕臨退市公司頻遇“一女二嫁”。
例如，“印象劉三姐”就曾與索芙特、*ST天龍以及山水文化三家上市公司傳出并購(gòu)緋聞。而在更早前，*ST金城和*ST園城兩家公司也上演了爭(zhēng)奪朱祖國(guó)手上的恒鑫礦業(yè)10%股權(quán)的鬧劇。
五號(hào)殺手：涉嫌壟斷
談及2014年最令人意外的重組失敗公司，成飛集成絕對(duì)榜上有名。
成飛集成2014年12月宣布因國(guó)防科工局建議而終止重大重組。國(guó)防科工局認(rèn)為按照該重組方案實(shí)行后，將消除特定領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，形成行業(yè)壟斷，建議終止本次資產(chǎn)重組。
涉嫌壟斷，這一重組失敗理由令市場(chǎng)頗感意外。按照成飛集成此前公布的草案，公司將斥資158.47億元購(gòu)買沈飛集團(tuán)、成飛集團(tuán)股權(quán)及洪都科技三家公司100%股權(quán)，再加上配套融資，成飛集成的重組案規(guī)模高達(dá)200億元。這一方案曾被市場(chǎng)視為軍工業(yè)整合的標(biāo)志性事件。
按照現(xiàn)有規(guī)范，上市公司并購(gòu)重組需要公司董事會(huì)、股東大會(huì)、證監(jiān)會(huì)各層面的審核通過(guò)，部分并購(gòu)還需要國(guó)資委[微博]、商務(wù)部的審批。
一旦上述任一“關(guān)卡”出現(xiàn)卡殼，上市公司的重組事項(xiàng)只得宣告失敗。相對(duì)于證監(jiān)會(huì)注重打擊虛假重組、利用并購(gòu)重組信息操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等行為；國(guó)資委、商務(wù)部等部門的審批更為注重產(chǎn)業(yè)層面。
2014年12月3日，大橡塑的重組計(jì)劃宣布因大連國(guó)資委的否決而宣告終止。大連市國(guó)資委下發(fā)通知中，針對(duì)否決原因的解釋為“并購(gòu)卓越鴻昌項(xiàng)目與大連市國(guó)有產(chǎn)業(yè)布局的關(guān)聯(lián)度不完全相符，原則上不同意該資產(chǎn)重組項(xiàng)目”。
大橡塑此前計(jì)劃以5.55億元的總價(jià)收購(gòu)卓越鴻昌100%股權(quán)，后者主營(yíng)智能環(huán)保專用設(shè)備和配套設(shè)備配件，而大橡塑主營(yíng)業(yè)務(wù)為橡膠機(jī)械、塑料機(jī)械及其零部件，此次并購(gòu)屬于跨界并購(gòu)。
六號(hào)殺手：行業(yè)逆風(fēng)
上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，要么是擴(kuò)張主業(yè)、整合上下游，要么是進(jìn)軍新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，挖掘潛在盈利點(diǎn)。
總而言之，[福州 注冊(cè)香港公司服務(wù)]上市公司并購(gòu)的標(biāo)的往往具備盈利佳、潛力大的特征。但在2014年，不少企業(yè)并購(gòu)標(biāo)的卻突遇“行業(yè)寒流”，從而導(dǎo)致重組并購(gòu)流產(chǎn)。
2014年1月6日，五礦發(fā)展宣布以99.27億元的價(jià)格向控股股東五礦股份購(gòu)買邯邢礦業(yè)100%股權(quán)和魯中礦業(yè)100%股權(quán)；6月11日，五礦發(fā)展宣布終止并購(gòu)計(jì)劃，原因是受鐵礦石價(jià)格下跌影響，標(biāo)的公司盈利狀況較預(yù)期下滑明顯，且盈利狀況短期能否改善存在不確定性。
邯邢礦業(yè)是國(guó)內(nèi)最大的獨(dú)立鐵礦企業(yè)，魯中礦業(yè)是山東省境內(nèi)最大的鋼鐵原料生產(chǎn)基地，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，兩礦山合計(jì)凈利就達(dá)5.7億元，同期五礦發(fā)展凈利潤(rùn)為1.9億元。
然而，五礦發(fā)展宣布重組方案后，鐵礦石價(jià)格開始出現(xiàn)持續(xù)下跌。數(shù)據(jù)顯示，2014年6月10日，進(jìn)口鐵礦石價(jià)格為每噸93.6美元，逼近每噸90美元的關(guān)口，相較2013年同期下降了20多美元。
同業(yè)并購(gòu)尚且有可能遭遇周期性波動(dòng)，跨界并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)就更大了。
萬(wàn)鴻集團(tuán)2014年5月，宣布以4.88億元方式購(gòu)入實(shí)際控制人何長(zhǎng)津旗下佛山賓館65%股權(quán)。佛山賓館為一家五星級(jí)旅游酒店，營(yíng)收主要來(lái)自客房和餐飲收入以及食品收入。
萬(wàn)鴻集團(tuán)缺乏突出的主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)園林綠化與建筑裝飾尚處于發(fā)展初期階段，盈利能力較弱且收入主要依賴于關(guān)聯(lián)交易。重組后上市公司將進(jìn)入酒店業(yè)，并擁有較為穩(wěn)定的營(yíng)收。
佛山賓館2011年至2013年?duì)I業(yè)收入分別為3.2億元、3.23億元、3.17億元，凈利潤(rùn)分別為5436.04萬(wàn)元、5845.6萬(wàn)元、4800.22萬(wàn)元。然而，在“三公”消費(fèi)嚴(yán)格的情況下，佛山賓館的業(yè)務(wù)也遭遇了瓶頸。以食品業(yè)務(wù)為例，佛山賓館主要以月餅銷售為主，受限較大。
佛山賓館2014年一季度營(yíng)業(yè)收入為0.54億元，凈利潤(rùn)為37.76萬(wàn)元。2014年12月，萬(wàn)鴻集團(tuán)表示，因佛山賓館的盈利狀況未達(dá)預(yù)期，未來(lái)的盈利能力存在一定的不確定性，終止該次重大資產(chǎn)重組。
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