警示錄:信托路徑的員工持股退出成難題

圍繞山水水泥的控制權(quán)之爭仍在發(fā)酵。

作為一家早期國企改制，并且在港登陸資本市場的公眾公司而言，這家公司之于A股的參考意義，卻不只限于各方資本角力的是非之爭。

目前，山水水泥股東名單中，[德國注冊(cè)公司]天瑞集團(tuán)、山水投資、亞洲水泥和中國建材等持股比例分別為28.16%、25.09%、20.90%和16.67%，多方股東正緊鑼密鼓的圍繞山水水泥控制權(quán)進(jìn)行合縱捭闔。

其中，山水投資即為在香港注冊(cè)成立中國山水投資有限公司。根據(jù)山水水泥2004年改制時(shí)的設(shè)計(jì)，山水投資承載了當(dāng)年參與出資改革的3947名員工股份。背后既包括現(xiàn)任董事長張才奎作為受托人的兩個(gè)信托，還包括由7位山水水泥前高管構(gòu)成的小股東。

此前，山水水泥現(xiàn)任管理層擬通過引入中國建材，受讓上述兩個(gè)信托的持股，兌現(xiàn)員工間接持有的山水水泥權(quán)益。不過，由于上述七名小股東的六名訴諸香港法院，向香港高院申請(qǐng)了一份臨時(shí)“禁止令”，上述股份變現(xiàn)于6月27日被叫停。

7月15日，按照山東省濟(jì)南市本地政府機(jī)關(guān)一位消息人士提供的消息，目前山水集團(tuán)已經(jīng)在積極應(yīng)訴，力求員工持股的退出能夠按原方案繼續(xù)進(jìn)行。

員工持股退出難題

持股人、代持人、委托人、受托人、受益人這些名詞，實(shí)際上在進(jìn)來A股市場也逐漸被投資人熟悉。僅7月1日至14日，就已經(jīng)有32家A股上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃方案。

自2014年6月20日，證監(jiān)會(huì)[微博]發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著上市公司員工持股計(jì)劃開始試點(diǎn)之后，越來越多的A股上市公司試水員工持股。

隨后，員工持股也成為機(jī)構(gòu)投資人迅速圈地的新業(yè)務(wù)，而在前期急跌中，不少員工持股出現(xiàn)破發(fā)，以及監(jiān)管層鼓勵(lì)上市公司通過推出員工持股計(jì)劃維穩(wěn)股價(jià)，從而也令市場關(guān)注度驟增。

山水水泥的員工持股案例中出現(xiàn)的各種問題，無疑成為認(rèn)知A股這一次新事物的一個(gè)著眼點(diǎn)。

引發(fā)山水水泥員工持股的信托份額變現(xiàn)難的，主要是由于在設(shè)計(jì)信托持股方案時(shí)，部分材料曾經(jīng)提到“員工持股計(jì)劃，在員工內(nèi)部之間轉(zhuǎn)讓”的字眼。設(shè)計(jì)初期，主要是方便于參與出資的員工能夠退出，且保障山水投資作為大股東，在山水水泥中的控制權(quán)不會(huì)因?yàn)閱T工退出而旁落。

根據(jù)上述消息人士介紹，5月初，上述員工信托持股的份額變現(xiàn)工作開始展開，隨后上述6位小股東在香港高院申請(qǐng)“禁止令”，員工退出變現(xiàn)的工作戛然而止。5月20日，根據(jù)香港高等法院批注的臨時(shí)“托管令”，剩余的職工合計(jì)占“山水投資”43.29%的信托股份被第三方托管。

同時(shí)，山水集團(tuán)希望通過應(yīng)訴，申請(qǐng)撤銷臨時(shí)“禁止令”。同時(shí)，作為當(dāng)年該地方國企改革的重要案例，當(dāng)?shù)匦姓䴔C(jī)關(guān)已經(jīng)重點(diǎn)關(guān)注這一案件，“但是，有一個(gè)口徑是不能干預(yù)”。

除了員工持股退出遇到難題之外，通過二級(jí)市場吸籌成為第一大股東的天瑞集團(tuán)，其一舉一動(dòng)也備受關(guān)注。

按照港交所最新發(fā)布的公告，山水水泥股東特別大會(huì)將于7月29日在香港舉行，本次股東大會(huì)將要求罷免除一名現(xiàn)任非執(zhí)行董事以外的全體董事，同時(shí)委任七名新董事加入董事會(huì)。

天瑞集團(tuán)是目前河南省的一家水泥企業(yè)，公司曾三度舉牌河南同力水泥，并因此被市場廣泛關(guān)注。如果罷免現(xiàn)任董事的議案通過，則意味著天瑞集團(tuán)將獲得山水水泥的控制權(quán)。

7月15日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者致電山水集團(tuán)投資人咨詢電話，相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，山水集團(tuán)積極推進(jìn)山水水泥員工信托持股變現(xiàn)，同樣是意在厘清山水投資內(nèi)部股東之間出現(xiàn)的分歧，保護(hù)上市公司的控制權(quán)不會(huì)旁落。不過對(duì)于相關(guān)案件的最新進(jìn)展，該人士稱目前并不方便透露。

作為國內(nèi)水泥行業(yè)龍頭，山水水泥未來的控制權(quán)之爭，無疑將對(duì)這家港股上市公司未來的經(jīng)營產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。

“退出”癥結(jié)亟需解決

實(shí)際上對(duì)于所有參與員工持股的職員來講，“退出的價(jià)格”和“退出的路徑”均是員工持股計(jì)劃最重要的內(nèi)容。

目前圍繞山水水泥員工的退出問題，主要來自兩方的意見不同。

一方為山水水泥現(xiàn)任管理層，其支持員工信托持股退出；另一方，則以上述六位小股東，即前山水水泥高管為代表的，不認(rèn)可目前管理層提出的員工退出方案，并提出“拆散信托”的申請(qǐng)。

“從目前的持股比例來看，天瑞集團(tuán)28.16%，如果獲得第三大股東亞洲水泥的支持，天平將極大地傾向于天瑞一方。”7月15日，國泰君安一位投行人士在了解山水水泥案件之后推測，如果山水投資喪失大部分董事席位，從而喪失山水水泥的經(jīng)營權(quán)，山水投資未來將更像是財(cái)務(wù)投資人，員工信托持股的退出問題可能長期懸而難決。

而在另一個(gè)角度，由于山水水泥四月中旬已經(jīng)停牌，由于在前期A股大跌中，港股股價(jià)受到波及。倘若需要重新制定退出方案，如果山水水泥復(fù)牌后出現(xiàn)股價(jià)補(bǔ)跌，則也會(huì)給員工信托持股的權(quán)益造成影響。

對(duì)于持有信托份額的山水水泥員工而言，[注冊(cè)百慕大公司]何時(shí)能夠兌現(xiàn)，以什么路徑和價(jià)格兌現(xiàn)，無疑是最現(xiàn)實(shí)的問題，隨著特別股東大會(huì)召開在即，這一系列問題變得更亟需各方協(xié)商解決。

不過，A股市場目前的員工持股方案動(dòng)輒放大杠桿，同時(shí)大股東往往有兜底協(xié)議，一旦遭遇股價(jià)下折，很有可能嚴(yán)重拖累上市公司大股東，甚至造成控制權(quán)旁落；另外，由于激勵(lì)的存在，上市公司大股東和管理層做高股價(jià)的意愿過于強(qiáng)烈，很有可能會(huì)通過灰色地帶拉抬股價(jià)。