(一)從溫州模式解讀中國模式
記者：您一直是非常側(cè)重宏觀政策方面的研究，在您看來，溫州的這個問題，從宏觀層面的角度來說，究竟源于什么呢？
劉煜輝：溫州的這個問題反映了中國長期資本回報率肯定是大幅下降的事實(shí)，就是說經(jīng)濟(jì)中間找不到更多投資的機(jī)會，[注冊伯利茲公司]就是實(shí)體領(lǐng)域，所以有大量的資金越來越脫離實(shí)體，就是說到虛擬的領(lǐng)域去炒樓、炒地，去炒大金屬、炒商品，實(shí)際上反映了一個經(jīng)濟(jì)中間的資本的回報率出現(xiàn)了一個顯著的下行，我們過去應(yīng)該說中國2008年之前，中國過去的十年，它的潛在增長水平能夠穩(wěn)定在兩位數(shù)，有很多因素所決定的，包括人口紅利、制度紅利，包括全球化的因素，決定中國在過去的十年經(jīng)歷了一個經(jīng)濟(jì)增長的繁榮期，它潛在的增長水平很高，但是這些因素在最近幾年都在發(fā)生急劇的變化，使得中國未來五到十年增長的水平可能顯著的回落到7%甚至7% 以下，我們看到政府實(shí)際上也看到這方面的問題。
你看過去溫州的模式，實(shí)際上是配合一個是我們自身的市場化的改革，就是我們在90年代，包括80年代鄧小平和90年代江朱時代所推進(jìn)的市場化改革的紅利，一系列的紅利，它在發(fā)揮作用，經(jīng)歷了一個初步的市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。同時，我們也趕上了一個好時候，就是中國在2001年加入WTO，就是入世以后，中國這么大一個經(jīng)濟(jì)體，融入了全球化的浪潮，就是使得中國的沿海地區(qū)開始了配套公約體系的一個建設(shè)。他的大背景是全球的供應(yīng)鏈，就是工業(yè)的供應(yīng)鏈發(fā)生了一個大規(guī)模的重組，大量的資金，包括大量的技術(shù)，大量的產(chǎn)能往中國移，中國的沿海地區(qū)為了做配套，所以中國在過去的十年，出現(xiàn)了一個兩位數(shù)的高增長。這些因素，我們看到確實(shí)消退的很快，特別最近幾年，一個是人口紅利，人口紅利中國從農(nóng)村農(nóng)業(yè)部門大規(guī)模的向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移的這個過程，可能進(jìn)入尾聲。因?yàn)樗琴Y本和勞動力結(jié)合的一個典范，勞動密集型的典范，包括外向型，外向型的產(chǎn)量需求。全球化是需求層面的因素，供給面的因素主要是溫州的資本，溫州市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，因?yàn)闇刂菽Ｊ揭郧熬陀幸粋�比較深厚的重商主義的文化，就是長期以來這個地方因?yàn)榈乩矸矫娴囊蛩�，人多地少，所以大家開始的時候歷史上商業(yè)基因就比較發(fā)達(dá)，所以這個方面的人的市場基礎(chǔ)，再加上它有一些錢，有一些資本的原始、資本的積累和龐大的勞動力，轉(zhuǎn)移出來勞動力相結(jié)合，就是成就了溫州經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該說中國經(jīng)濟(jì)繁榮的剪影。
但是這個因素在消失，勞動力轉(zhuǎn)移出來，面臨成本的上升很快，最近幾年沿海地區(qū)都面臨著招工，難就難在實(shí)際上是招產(chǎn)業(yè)工人，就是真正講中國具有15歲到34歲這一段的，就是正當(dāng)年的體力勞動者，因?yàn)樗闹圃鞓I(yè)也是低端。這一部分的因素在消失，同時我們市場化的紅利消失也很快，也就是最近十年以來，我們的主體的導(dǎo)向，就是政府和政府經(jīng)濟(jì)活動的擴(kuò)張，應(yīng)該說是比較劇烈的，就是我們常講，常聽到社會方面的議論，就是所謂的國進(jìn)民退，所以政府和政府經(jīng)濟(jì)活動的擴(kuò)張，所對私人資本的話，就形成一個很大的擠壓。這種擠壓的話，體現(xiàn)在各個方面，包括私人部門他從銀行部門所能夠獲得信貸，無論是可得性還是他獲得資金的成本，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)要難于或者高于國有經(jīng)濟(jì)部門，這是個事實(shí)。
同時，很多的行業(yè)，很多的領(lǐng)域，實(shí)際上各級政府或多或少都在用市場的準(zhǔn)入，用一些不平等的競爭，使得私人資本很難在一個領(lǐng)域中間站住腳，甚至說原來有些競爭性的領(lǐng)域，原來主要的是私人資本的，由于國有資本最近一些年，大舉的進(jìn)入，它憑借資金的優(yōu)勢，資金成本的優(yōu)勢，憑借政府資源的優(yōu)勢，稅收、土地都便宜，它的優(yōu)勢，它打進(jìn)去，私人資本的話根本抵抗不了，就節(jié)節(jié)的退出，所以這方面他也受到很大的擠壓。所以從這種角度來講，中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該說在過去，在最近一些年，它面臨著一個效率的下降，資本的回報率的顯著下移，使得龐大的私人資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中間找不到合適的投資機(jī)會，盡管我們政府也看到這個問題，我們前些年也出臺了36條，最近又弄了一個新36條，但是在具體落實(shí)方面，其實(shí)收效甚微的，民營資本還是在面對一些原來壟斷和半壟斷行業(yè)的時候，實(shí)際上它還是面對各種各樣看不見所謂的玻璃門的壁壘，它是進(jìn)不去的。所以它找不到資金的話，資金就被大量的擠到虛擬的部分，虛擬部分的土地、礦權(quán)、房地產(chǎn)，包括最近一些年的大金屬，這個經(jīng)濟(jì)中間找不到長期增長的動力，長期增長動力一直在衰竭，所以大家只有錢沒去處的話，只能做一些短線，中國經(jīng)濟(jì)只能賺快錢的模式，資本只能找到賺快錢的模式。
實(shí)際上去年溫州的金融資本出現(xiàn)一個很大的泡沫，泡沫以后最后資金鏈發(fā)生斷裂，這個背后的原因?qū)嶋H上反映了我們應(yīng)該從深層次講，反映了中國宏觀經(jīng)濟(jì)的效率在大幅的下降，我們長期資本回報率顯著的在下降，這么一個事實(shí)。
記者：從這個角度來說，如果要解決這個問題，最關(guān)鍵的，要提高資本回報率？
劉煜輝：我們常講的提高資本回報率，實(shí)際上講的話，我們要提高勞動的生產(chǎn)效率，在宏觀上提高勞動生產(chǎn)銷率，這種效率提升的話，既可以體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)之間的層面，就是所謂的產(chǎn)業(yè)升級，資源要素要能夠從低效率的部門能夠自由地，比較低成本地能夠轉(zhuǎn)移到高效率的部門，就是我們講的資源的配置，資源要素的配置，這就是一個在你的產(chǎn)業(yè)層面，我們在宏觀層面看到的就是所謂的產(chǎn)業(yè)升級。現(xiàn)代社會的演進(jìn)實(shí)際上也是一個產(chǎn)業(yè)升級的過程，我們從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門，逐步把這個過剩的勞動力要素，包括其他的要素轉(zhuǎn)移到工業(yè)部門，當(dāng)工業(yè)部門成長到一定階段的時候，我們又會把資源要素向更高生產(chǎn)率的其他的第三產(chǎn)業(yè)，或者是為工業(yè)，為制造業(yè)做服務(wù)的，所謂生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，那個方向去轉(zhuǎn)移。這個要素的時候轉(zhuǎn)移，它新發(fā)展出來的這些部門，由于社會分工的深化，新發(fā)展起來的這些行業(yè)，這些部門反過頭來又對前面兩個第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)又形成一個效率的改進(jìn)。整個人類社會的發(fā)展實(shí)際上是一個動態(tài)的產(chǎn)業(yè)升級的過程。
還有一個就是所謂的企業(yè)內(nèi)部的概念，就是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的概念。產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的概念更多體現(xiàn)在企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，就是我有新的科技，所帶動著我的新的產(chǎn)品，我的新的商業(yè)模式出來。同時也反映到一些軟部分，就是包括企業(yè)的流程創(chuàng)新，企業(yè)的管理模式創(chuàng)新等等，所帶來的企業(yè)成本的節(jié)約，效率的提高等等這些方向，這些方向?qū)τ谥袊髽I(yè)來講的話，未來它是不可或缺的。就是如果我們要成功地轉(zhuǎn)向一個轉(zhuǎn)型的路徑的話，它主要體現(xiàn)在一個產(chǎn)業(yè)層次的升高，我們產(chǎn)業(yè)的附加值更高，走向一個高端。另外一個也反映企業(yè)內(nèi)部治理文化的創(chuàng)新、技術(shù)的創(chuàng)新、制度的創(chuàng)新等等。
(二)憂慮：倒逼式改革將面臨慘痛代價
記者：剛才您也是從宏觀的角度分析了很多溫州問題發(fā)生的根本原因，那么現(xiàn)在溫州其實(shí)在進(jìn)行一個很局部的實(shí)驗(yàn)性改革，有人說它具有一個破冰性的意義，也有人說它其實(shí)是一個實(shí)驗(yàn)。鑒于剛才您的分析，您覺得它到底有一個怎么樣的現(xiàn)實(shí)意義呢？
劉煜輝：現(xiàn)實(shí)意義，它指示的意義還是比較強(qiáng)，它表明了至少我們的宏觀領(lǐng)導(dǎo)未來要推進(jìn)這些領(lǐng)域。因?yàn)榻鹑谑撬^的我們壟斷部門的一個代表，而且長期以來中國整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率很差，跟我們金融部門的效率，就是它能夠發(fā)揮信貸資源配置的效率比較差，跟它有關(guān)系，就表明它改革的一個決心，一個方向，這一點(diǎn)是值得肯定的。
但是像一些全局性的，針對影響資源配置的這種改革，包括利率、匯率、資本項目，這是不可能在一個地方進(jìn)行完成的，這種全軍的改革你如果一定要拘泥一個地方去做實(shí)驗(yàn)的話，它會造成更大信號的扭曲，會導(dǎo)致一些不必要的套利的發(fā)生。溫州那個地方你放開利率了，利率可以浮動了，那全國的錢不都往那個地方去套利啊，剛好那里變成一個無風(fēng)險套利的窗口，這個市場根本沒辦法擋。一個局部的放開，不可能形成一個經(jīng)濟(jì)學(xué)講全局的市場出清的一個均衡點(diǎn)，這是不可能發(fā)生的，而且會引起很多地混亂。
所以這種整體性的改革是很難在一個地區(qū)、一個區(qū)域那里去做實(shí)驗(yàn)的，它是實(shí)驗(yàn)不了。
記者：那在你看來局限性非常大。
劉煜輝：局限性非常大，包括深圳也是一樣，就是深圳前海。大家覺得好像它比溫州之前又推進(jìn)了一步，但是那一步，實(shí)際上它更多地是一個指示意義，它對整體資源配置效率的改善起到的作用是相當(dāng)有限的。
記者：那從溫州的模式，我們?nèi)绻麃硗敢曊麄�中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的話，它是不是也說明其他的問題呢？
記者：那么如果著眼于綜合的金融改革來看，您覺得怎么去入手，或者說布局呢？
劉煜輝：我不是一個極端的悲觀者，包括前一段WB在長城腳下，我們在北京開了一個小范圍的學(xué)者關(guān)于中國金融改革的一個研討會。當(dāng)時應(yīng)該說大部分的人都是以憂慮的角度去看這個問題。
記者：憂慮源于什么？
劉煜輝：(00：26：05)我們今天問題的累積在很多層面上涉及到利益格局的一個調(diào)整，或者說很多地改革實(shí)際上要從它的源頭起點(diǎn)，最后找過來、找過去，都找到政府自身的改革身上。政府自身改革的動力又從何來，這是大家非常憂慮的一個問題。
你這些問題，政府在這其中是最大的受益者，讓最大收益者主動性的進(jìn)行自身的改革，很多人對這個邏輯產(chǎn)生懷疑，它不能說服自己。就是政府它是最大的收益者，它怎么能去自己主動地把自己的利益讓出來呢？很多人之所以悲觀，就是認(rèn)為這種改革有可能是一種倒逼式的，
所謂倒逼的話，那就是危機(jī)倒逼，痛苦去倒逼。那就是說我們整個的經(jīng)濟(jì)，我們未來的前景還要進(jìn)一步地惡化，把危機(jī)的因素逐步地暴露，使得政府產(chǎn)生一個危機(jī)感等等，所以這樣路徑的話大家當(dāng)然感到比較憂慮，因?yàn)檫@種倒逼式的是要付出很大地代價的，無論哪個階層都是要付出很大代價的，所以是大家比較憂慮的問題。
但是我個人看得相對比較樂觀，比較積極一點(diǎn)，為什么比較積極一點(diǎn)呢？就是我感覺到最近一些年，我們中國金融改革的步伐并沒有停滯，甚至某種程度上說在積極地大幅的拓展，它主要表現(xiàn)在什么呢？主要表現(xiàn)在中國整個宏觀管理的架構(gòu)，在最近一些年逐步在發(fā)生變化。
我們知道中國整個宏觀管理的架構(gòu)，我個人總結(jié)是叫“三駕馬車”，就是發(fā)改委、財政部加中央銀行。這樣一個架構(gòu)的話，央行其實(shí)在這其中是處于一個非常弱勢的狀態(tài)，因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)實(shí)際上是一個諸侯經(jīng)濟(jì)，就是地方政府和國有經(jīng)濟(jì)部門在經(jīng)濟(jì)中間是非常強(qiáng)勢的，它基本上控制了能夠驅(qū)動經(jīng)濟(jì)成長的一切要素，包括土地、礦權(quán)、市場準(zhǔn)入、稅收優(yōu)惠、環(huán)保的標(biāo)準(zhǔn)，你哪一樣稍微改變一點(diǎn)，它直接改變的是項目微觀的投資回報率，就是有些項目可能你放到別的地方，放到國外去做不掙錢，但是放在中國的某一個地方它就掙很多錢。
“三駕馬車”的宏觀格局中間，真正的權(quán)力是在發(fā)改委和財政部手里面，因?yàn)榘l(fā)改委管地方政府的項目，當(dāng)然地方政府要求它，所謂跑步前進(jìn)。而財政部是管項目資本金，當(dāng)然它也要去跑。它們兩個對諸侯的約束是非常硬的。中央銀行手里可以說沒有任何權(quán)力，除了宏觀政策的局部以外它沒有任何權(quán)力，所以它沒辦法去影響諸侯。所以被迫使得中央銀行在過去的10年中間，我們看到它經(jīng)常用的手段是用數(shù)量的手段、用行政的手段在管經(jīng)濟(jì)，管貨幣。因?yàn)樗鼪]辦法，就是包括用中國貸款的額度這種行政的辦法，用準(zhǔn)備金率，用資本充足率、貸存比這種方式去管貨幣。即便這樣它也管不住，但是這樣一種情況在最新一些年發(fā)生一些顯著的變化，這種顯著變化來自于什么呢？來自于中央銀行在過去的5年中大力推進(jìn)實(shí)質(zhì)性的利率市場化改革，這種利率市場化改革可能不是像我們某些研究者所理解的那樣，就是好像中央銀行一直沒有去動存款利息上限的標(biāo)簽和貸款利息下限標(biāo)簽，好像中央銀行沒有去動那個。中央銀行的路徑實(shí)際上是一種外科手術(shù)似的，就是直接做市場，在銀行的負(fù)債端，它直接在短短幾年給你建一個很大規(guī)模的，非存款性負(fù)債工具市場，就是我們常講的，理財產(chǎn)品。大家對理財產(chǎn)品已經(jīng)非常熟悉了，而且規(guī)模差不多已經(jīng)占到整個存款盤子的10%，未來5年很有可能達(dá)到30%，你看看那個時候，實(shí)際上我們存款利益利息上限的標(biāo)簽變的可有可無了，實(shí)質(zhì)性的就已經(jīng)突破了。
因?yàn)槟菚r候大多數(shù)家庭部門可以很方便地找到一款利息合宜的金融產(chǎn)品，而不是被動的儲蓄，一定要變成被動的儲蓄存款，放到銀行的帳上。同時中央銀行在商業(yè)銀行的資產(chǎn)端，短短幾年跟你形成了一個由中央銀行主導(dǎo)的很大規(guī)模的一個銀行間債券市場出來。這兩個市場一搭建以后，整個商業(yè)銀行的模式就發(fā)生了很大地變化，它受到很大地沖擊，它的息差在收窄，負(fù)債的成本大幅上升，想拿存款的話，現(xiàn)在各個銀行受到存款的約束非常大。如果存款拉不到的話，如果存款的壓力那么大的話，你就不能有效地滿足那些諸侯對你提出的貸款和信貸的要求。所以從這個角度來講的話，實(shí)際上中央銀行通過利率市場化的改革開始有效地約束商業(yè)銀行自己的行為，同時間接地約束各個諸侯的行為，諸侯經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)主體的行為。因?yàn)楦鱾�諸侯未來還要融資的話，銀行滿足不了，諸侯就不得不越來越多地求助于債券市場來滿足，而債券市場誰管呢？中央銀行管。
你想諸侯到債券市場去拿錢的便宜性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地是要差于從銀行拿錢的便宜性。銀行地方的書記、市長，請地方的銀行行長，我給你下個命令，甚至不下命令，我請你吃個飯，開個會，貸款就下去了，過去很多這樣的情況。你現(xiàn)在要到市場去融資的話，你是要從投資者口袋里面的真金白銀拉出來，哪是那么容易的？你得信息披露，你得促使你進(jìn)行財務(wù)的公開，預(yù)算的透明，你得有一個干凈的表告訴投資者，我未來拿什么東西保障還這個錢，還這個債。然后我告訴你，我拿了你的錢以后我要干什么事，我的回報多少，我得告訴投資者，你跟投資者商量，否則投資者怎么會把這個錢給你呢。而且投資者真正會要能夠覆蓋風(fēng)險的收益，它會跟你要這么一個收益，這個成本肯定要高于銀行拿到錢的成本。
所以從這個角度來講的話，就是中央銀行通過這種方式實(shí)際上對諸侯經(jīng)濟(jì)開始發(fā)揮真正的實(shí)質(zhì)性效應(yīng)。為什么我一直講我對未來金融改革的前景還是持比較樂觀的態(tài)度，就是我看到中國實(shí)際上在過去幾年已經(jīng)開始真正地建立一個有效的中央銀行的制度，中央銀行管理宏觀經(jīng)濟(jì)的制度出來，
因?yàn)橹挥兄醒脬y行制真正發(fā)揮作用，中國從機(jī)制上才能根本找到一個減少資源錯配，減少資源的低效率配置，導(dǎo)致大量的道德風(fēng)險和大量或有負(fù)債的債務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。
所以中國從制度層面來講的話，我覺得這些年的進(jìn)展還是蠻大的，和中央銀行在最近一些年的努力是分不開的。
記者：三駕馬車的格局已經(jīng)開始變化了。
劉煜輝：已經(jīng)開始發(fā)生比較明顯的變化了。
記者：剛才您也提到了很多家用的來源也是來源于既得利益者，他是不是真的肯把自己的權(quán)限下放？
劉煜輝：我當(dāng)時在會上提到的，我表達(dá)了相對比較樂觀的方向，同時坦率地我也講到我自己對下一步改革的攻堅在這個地方，攻堅實(shí)際上是在于壟斷部門自身的改革。我們講四大國有商業(yè)銀行，應(yīng)該在這個格局中間規(guī)模已經(jīng)太大了，實(shí)際上變成一個寡頭壟斷的格局
我們一定要從存量和增量方面來改變這種寡頭壟斷的市場的結(jié)構(gòu)，也就是說我們四大銀行規(guī)模一定要有所限制，一定要使它大大的小于我們新興的金融組織，它的規(guī)模的成長。所以從存量的角度來講，一個是限制他們的成長，從增量的角度來講我們要積極地培育新型的各種各樣的金融組織，有效率的金融組織。他們的創(chuàng)新，他們的成長、他們的放大，增量上面的放大和存量上面的約束相結(jié)合，我們才會一步一步地改變我們現(xiàn)在的這樣一個寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)，這也為我們進(jìn)一步深化利率市場化改革和匯率的改革打下一個良好的基礎(chǔ)。
記者：就是把它更加地市場化企業(yè)化。
劉煜輝：對，這個結(jié)構(gòu)一定要打破。所以這也是驗(yàn)證了為什么大家都擔(dān)憂的一個問題，大家擔(dān)憂的實(shí)際上是我講的第二個問題，就是大家都看到的寡頭，這個結(jié)構(gòu)是難進(jìn)行深化金融改革的。甚至我們以前推進(jìn)的一些金融改革在這樣一個市場結(jié)構(gòu)中間會變成一個扭曲的效果，會產(chǎn)生負(fù)面因素，而不會使它的積極因素發(fā)揮不出來。當(dāng)然這一步的改革是很難的，大家都知道利益格局已經(jīng)形成了，需要我們更高一層宏觀領(lǐng)導(dǎo)他的決心，他的智慧。
(三)中國經(jīng)濟(jì)底部或在2014年
記者：我們也知道現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速也是連續(xù)5個季度回落，透過這個數(shù)據(jù)，您覺得從宏觀層面來分析的話，您覺得這是一件好事還是壞事？
劉煜輝：應(yīng)該說中國過去30年，我們改革的路徑整個改革的過程實(shí)際上我們講的就像開車一樣，我們是一個開闊地，開闊地前進(jìn)，就是一腳油，前面是一馬平川。因?yàn)槲覀兪菑囊粋�農(nóng)業(yè)國向一個工業(yè)大國演進(jìn)的這么一個過程，就是我們是開闊地前進(jìn)。所以一腳油能夠飆很高的速度，我們未來中國要面對任務(wù)是要怎么樣從一個工業(yè)大國變成一個真正地工業(yè)強(qiáng)國。包括有些人常講的，我們中國怎么樣從一個價值鏈的低端，就是制造業(yè)的價值鏈低端，我們怎么樣通過產(chǎn)業(yè)升級能夠進(jìn)入價值鏈高端，我們?nèi)⒓觾r值鏈高端俱樂部，成為它成員之一，能夠享受跟他們共同去分享蛋糕，龐大的蛋糕。
所以這樣一個過程的話，相當(dāng)于我們面對的是一個上坡的過程，這個上坡的過程你要開車的話，你上坡要動力足的話，你一定要把檔位打到低檔，你這樣爬坡的動力才足。所以中國經(jīng)濟(jì)今天把經(jīng)濟(jì)成長的速度降下來，就是剛才正如你講到的，當(dāng)然是個好事。就是我們把速度降下來，我們才能找到一個爬坡的最優(yōu)狀態(tài)和最優(yōu)的著力點(diǎn)，可以這么說。
記者：短期內(nèi)也會出現(xiàn)一些壓力和問題。
劉煜輝：這個壓力和問題可能是回避不了的，特別是最近三年，我們叫用力過猛，就是油門踩過了頭，用力過猛以后，它造成歷史上從來沒有見過的一個非常嚴(yán)重的一個產(chǎn)能過剩的狀況。所以我們的痛苦實(shí)際上是由于我們2008年、2009年以后用力過猛，他所再付出的一個代價，必然的代價。
我們可以看到過去的10年，是我們中國的宏觀政策大量地使用所謂的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策去行使，甚至去替代我們宏觀政策的職能。
簡單舉個例子，像我們2008年遇到全球金融危機(jī)的時候，我們大量地使用所謂財政的補(bǔ)貼，用財政的補(bǔ)貼去補(bǔ)貼家電下鄉(xiāng)，補(bǔ)貼汽車行業(yè)，補(bǔ)貼家電行業(yè)。實(shí)際上那個時候我也跟很多企業(yè)家聊過，包括也聽過很多企業(yè)家的抱怨、牢騷。他說實(shí)際上2008年那個時候是中國最好的進(jìn)行一個產(chǎn)業(yè)過剩，過剩產(chǎn)業(yè)的集中度提高，產(chǎn)業(yè)重組，提振效率最好的一個時機(jī)。但是我們大量地用家電下鄉(xiāng)和汽車下鄉(xiāng)這種補(bǔ)貼的方式，結(jié)果很多企業(yè)就是不死，
反過頭來，這種財政的補(bǔ)貼所刺激的偽需求，因?yàn)槟惚阋艘稽c(diǎn)把家電賣給低收入的家庭，賣到農(nóng)村去，因?yàn)榇蠹叶碱A(yù)期財政的補(bǔ)貼，優(yōu)惠的政策只是一個時間段，這個政策不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。所以大家都趁著這個地方，可能未來的消費(fèi)都集中在當(dāng)前釋放出來。這樣的話導(dǎo)致一些企業(yè)本身生產(chǎn)流通的信號就發(fā)生扭曲，就大量地擴(kuò)充產(chǎn)能。無論是效率高的，還是效率低的，都在大量建產(chǎn)能，結(jié)果到2010、1011年，政府的財力已經(jīng)沒辦法維系長期的補(bǔ)貼汽車，結(jié)果財政補(bǔ)貼一撤，需求往下一掉，所有的企業(yè)都傻眼了，就發(fā)現(xiàn)自己被擱在一個高高的閣樓上面，然后梯子已經(jīng)被政府給撤掉了，就是擱在閣樓上面下不來了，就是這么一個感覺。因?yàn)樗a(chǎn)能已經(jīng)進(jìn)來，未來就會面臨一個比較痛苦的，比較長時間的一個去產(chǎn)能化的過程，這也就是今天中國經(jīng)濟(jì)下行的一個主要的動力之一。這些因素實(shí)際上它的背后都是政府過渡不恰當(dāng)?shù)囊恍┱叩母深A(yù)，所導(dǎo)致資源配置錯配的發(fā)生，效率的低下。
記者：2008、2009年的用力過猛也是我們剛才所提到連續(xù)5個季度下行的根本原因。
劉煜輝：對。
記者：在您看來，[伯利茲公司注冊]連續(xù)5個季度經(jīng)濟(jì)下行的根本原因也就是剛才您說在2008、2009年的時候用力過猛，那么您覺得這個下行還會持續(xù)多久？
劉煜輝：(00：48：41)我曾經(jīng)做過一個預(yù)測，我說如果是一個沒有危機(jī)的狀態(tài)，是一個正常的工商的存貨周期波動的話，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷兩個季度的去庫存后，應(yīng)該在今年的3到4月份，也就是一季度末會出現(xiàn)一個明顯的企業(yè)補(bǔ)庫存的活動，這種補(bǔ)庫存的活動會帶動中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一個比較明顯的反彈，就是下行以后的反彈。但是這種情況并沒有出現(xiàn)，
記者：那為什么會這樣呢？
劉煜輝：為什么會這樣呢？我當(dāng)時做了一個預(yù)測，當(dāng)時我說如果是中國經(jīng)濟(jì)各個部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題的話，那正常工商存貨調(diào)整的邏輯，波動的邏輯，它的基礎(chǔ)就沒有了，我們不能在這樣一個邏輯的基礎(chǔ)上去看待中國經(jīng)濟(jì)下行的經(jīng)濟(jì)波動，我們面對的很有可能是債務(wù)緊縮的需求，面對的是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的階段，
這個邏輯應(yīng)該說和3、4年前的西方經(jīng)濟(jì)體，和20年前的日本經(jīng)濟(jì)體他們所面臨的困境，在邏輯上是完全一致的。也就是說我們各個經(jīng)濟(jì)主體，它進(jìn)行自身資產(chǎn)負(fù)債表的清理，這個是需要一個時間段，這不是個時間點(diǎn)的概念，是個時間段的概念，所以中國經(jīng)濟(jì)未來所面臨的底部可能不是我們過去所講的用季度來衡量，很有可能是用年度來衡量，
即便是我們二季度打了底，三季度可能略微有一點(diǎn)反彈，但是這個底很有可能不是中國經(jīng)濟(jì)最終的底，有可能我們的底在2013年、甚至2014年，這都有可能的，因?yàn)檫@個底很有可能是時間區(qū)間的概念。從分部門看的話，中國經(jīng)濟(jì)說三個經(jīng)濟(jì)部門，就是政府、企業(yè)、家庭，它的資產(chǎn)負(fù)債表的狀況可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)比2008年的時候要差很多。因?yàn)檎块T的公共債務(wù)按我們的研究計算，在2010年的時候可能已經(jīng)接近，甚至超過了70%，也就是占經(jīng)濟(jì)總量的70%。
中國企業(yè)部門的企業(yè)財務(wù)表應(yīng)該說比2008年的時候要差的很遠(yuǎn)，大家也知道中國在過去的2、3年是個比較敏感的政治周期，所以各個地方政治上的競爭血拼的也是非常慘烈的，有的地方甚至財政的補(bǔ)貼差不多相當(dāng)于投資額的6%。就是你如果投一個億的話，600萬政府首先給你打過去，所以像這種活動，實(shí)際上使得我們企業(yè)部門在過去2、3年中間出現(xiàn)了一個資產(chǎn)長期化的傾向，就是由于多樣化的擴(kuò)張，出現(xiàn)了一個資產(chǎn)長期化的傾向。
資產(chǎn)長期化的傾向意味著什么呢？意味著去年資產(chǎn)價格還沒落的時候，你看企業(yè)的負(fù)債率還比較正常，50%、60%還可以，但是一旦資產(chǎn)價格回落，土地減值，地價下跌，然后存貨減記，很有可能這個企業(yè)的真實(shí)財務(wù)狀況，這個負(fù)債率很有可能一下子飆到80%、90%。所以你看今天為什么中國的銀行惜貸，因?yàn)殂y行它比社會更了解企業(yè)背后這張真實(shí)的表的。
銀行它覺得經(jīng)濟(jì)中找不到風(fēng)險可控的對象，所以我不貸款了，很正常、很理性的行為，所以從這一點(diǎn)實(shí)際上也反映了企業(yè)部門的表可能比較差，表比較差對企業(yè)本身來講，它也失去了投資擴(kuò)張的能力、彈性，它的前景變差了，它不可能再自殺性在上面再加杠桿，一旦資產(chǎn)再進(jìn)一步地回落，經(jīng)濟(jì)再進(jìn)一步地下行，這個企業(yè)就資不抵債了，就爆掉了，完全就會破產(chǎn)。所以企業(yè)也失去了進(jìn)一步資本性支出擴(kuò)張的動能和彈性，這也是中國經(jīng)濟(jì)為什么成本下來了企業(yè)還不投資，銀行還不放款，這是個主要的原因。
家庭部門呢，大家印象中覺得家庭部門借的錢很少，家庭負(fù)債率不高，你簡單算一下中國家庭的貸款比上家庭的存款，就是儲蓄存款這一塊，我們大概2009年的時候，我們倍數(shù)還可以，大概4.2。但是最近幾年下降的非常快，到去年年底的時候我們已經(jīng)降到了2.5倍左右。如果考慮到家庭的儲蓄存款，它分布是高度有偏的，可能很多家庭的負(fù)債率實(shí)際上是很高的，
包括前兩周我跟萬科的副總吃了一個飯，他說現(xiàn)在我們即便5月份、6月份出現(xiàn)了所謂銷量反彈，但是我們這一次確實(shí)沒底。我們不知道這一次反彈能夠持續(xù)幾個月，因?yàn)槲覀円膊磺宄彝ゲ块T的儲蓄還有多少油水可以用過去的方式能夠把它擠壓出來，我們也不清楚。
所以從這個角度來講的話，我個人并不太看好像5月份、6月份樓市的反彈能夠持續(xù)很長時間，就是銷量的反彈能夠持續(xù)很長時間。
記者：根據(jù)您的分析，在您看來經(jīng)濟(jì)下行的這樣一個局面可能會持續(xù)5到10年是嗎？
劉煜輝：不是，我是說它經(jīng)濟(jì)的底部，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)底部的長短取決于我們改革推進(jìn)的有效性和力度，如果我們真正能夠大刀闊斧地進(jìn)行改革，對資源要素配置結(jié)構(gòu)做一個根本性的調(diào)整，有一個很強(qiáng)的自上而下的一個頂層的設(shè)計，我想經(jīng)濟(jì)待在底部的時間可能相對比較有限。實(shí)際上中國來講的話，只要政府表現(xiàn)出一個比較堅定的，自己要減肥的這么一個決心，就是砍自己的開支，就是從改革從自己身上下手，這么一個決心。實(shí)際上整個經(jīng)濟(jì)主體的信心就會發(fā)生很大地變化，預(yù)期就會發(fā)生很大地變化。
記者：那你覺得現(xiàn)在有減肥的決心嗎？
劉煜輝：現(xiàn)在來講的話就是我們還沒有看到，包括最近我們看到的所謂推進(jìn)的水費(fèi)的改革，電價的改革，這些改革方案的出臺實(shí)際上某種程度來講都或多或少都在損害中產(chǎn)階級部門的利益的，但是你看到雖然我們的稅收增長降到了個位數(shù)，但是我們非稅的增長30%、40%，這些主要誰承擔(dān)呢？企業(yè)感到今天稅負(fù)的壓力不但沒有減輕，反而更加沉重，
它實(shí)際上反映到我們的改革，實(shí)際上是利益結(jié)構(gòu)的一種調(diào)整。
記者：那在您看來現(xiàn)在下行的例子之下還是會有一個比較長的時期。
劉煜輝：對，利益的碰撞還是非常激烈的。
(四)政府不減肥不要買股票
記者：那么之前我們聊到經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)5季度的回落，是不是也是因?yàn)檫@個原因?qū)е履幸粋�預(yù)測，就是說接下來會出現(xiàn)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的一個重大拐點(diǎn)？
劉煜輝：我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨一個重大的坎，這個坎短的說可能是10年的坎，但是有很多跡象表明很有可能它也是個30年的坎。近的說可能說是10年坎，就是一任政府，一任政府10年。遠(yuǎn)的說甚至是我們遇到30年的坎，就是過去我們改革開放經(jīng)過了32年。實(shí)際上這種跡象在我們經(jīng)濟(jì)下行中間我們很明顯感受到，也表現(xiàn)出來了。就是從供給層面來講的話，我們的經(jīng)濟(jì)下落到7%的時候，我們并沒有出現(xiàn)像以前經(jīng)�？吹降�，一旦經(jīng)濟(jì)下行，中國的就業(yè)市場就惡化，這么一個局面出來，中國在這一次經(jīng)濟(jì)下行中間，中國整個就業(yè)市場并沒有出現(xiàn)一個非常緊張的狀況，盡管我們經(jīng)濟(jì)可能實(shí)際下落的幅度比以前更加厲害，因?yàn)楹暧^數(shù)據(jù)往往是我們要調(diào)整的。
甚至薪酬的調(diào)整也不是特別劇烈，大家也沒有看到大規(guī)模的減薪，也沒有普遍性的發(fā)生。第二從需求層面看的話，就是存貨的周期變得不明顯。它實(shí)際反映了我們總供給總需求層面都在發(fā)生深刻的變化�？偣┙o層面就是潛在中樞下移了，就是我們的人口紅利，制度紅利，全球化的紅利都在消退，導(dǎo)致你未來5年到10年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平很有可能有顯著回落2、3個百分點(diǎn)。我們以前是10%，未來可能就7%或7%以下，我想宏觀領(lǐng)導(dǎo)主動把中國經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)降到7.5%，把十二五期間經(jīng)濟(jì)的均衡數(shù)字降到7%，它的都是有這方面考慮的。
所以總結(jié)的說，總供給層面受到潛在中樞限制，總需求層面受到杠桿約束，也就是說，去十年的一個經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，加杠桿過程可能已經(jīng)到尾聲了，所以這兩方面決定了中國的總供給和總需求層面的約束，決定了中國總體經(jīng)濟(jì)面臨一個重大拐點(diǎn)。
記者：
您說的既然是個拐點(diǎn)，他回往哪個方向拐呢？
我說的拐點(diǎn)，實(shí)際上使我們增長路徑的一個變化，下一步中國要重新恢復(fù)一個比較快的增長的話，一定是要變軌，要換一個增長軌道，換一套增長模式。
記者：會變成一個什么樣的模式？
劉煜輝：我曾經(jīng)有一個比方，我說中國經(jīng)濟(jì)像一個大小輪的單車，從宏觀結(jié)構(gòu)上講，一直是投資驅(qū)動的，投資是一個大輪，然后我們其他部分實(shí)際上是個小輪，就是消費(fèi)，這一塊是個小輪。這樣的單車如果從我們中國的產(chǎn)業(yè)層面來講，它也是一個大小輪結(jié)構(gòu)，就是所謂的中國制造，就是我們制造部分是很強(qiáng)的，是一個很龐大的。中國制造主要體現(xiàn)在中國整個制造的基礎(chǔ)，是一個很大地制造部門，但是我們交易部門是一個很弱的。就是我們?yōu)橹圃鞓I(yè)服務(wù)的所謂生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，原料的采購，研發(fā)設(shè)計，我們渠道，我們的銷售，我們的物流這些方面是很弱的，就是我們交易部門是一個很弱的，市場這一部分是很弱的。
當(dāng)然這樣的單車雖然也能跑得很快有時候，但是平衡能力比較差。你看現(xiàn)在真正比較發(fā)達(dá)的西方國家，也就是我們講到的像德國、日本，包括美國這樣的國家，實(shí)際上它的過程，就是他們國家發(fā)展歷程，從工業(yè)的大國變成一個工業(yè)的強(qiáng)國，這么一個路徑實(shí)際上就是個平衡的路徑，就是怎么樣把一個大小輪的單車變成兩輪驅(qū)動的，平衡的這樣一個自行車，就是我們今天所看到的這個一個自行車，很普遍的自行車就是這么一個過程。因?yàn)檎嬲墓I(yè)強(qiáng)國一定是一個平衡型的自行車在跑，所以中國未來轉(zhuǎn)變的軌道一定是投資和消費(fèi)都是均衡發(fā)展的這么一個自行車，我們未來的中國制造，就是中國要從一個工業(yè)大國，能夠真正變成一個工業(yè)強(qiáng)國，進(jìn)入高端制造業(yè)的這樣一個俱樂部，中國未來的主要成長，主要是怎么樣把交易部門把它變大，就是我們真的要強(qiáng)的話一定是制造部門有一個很好的制造部門，同時也有一個給你帶來越來越多產(chǎn)品附加值供應(yīng)鏈附加值的這樣一個交易部門，這么一個平衡的結(jié)構(gòu)，這可能是中國未來的一個目標(biāo)、一個方向。
記者：我們的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回落，包括您也說了會出現(xiàn)一個更大地拐點(diǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上。我們普通的人對這樣的一個變化，最直接的您覺得會有怎么樣一個感受，比如說它在股市，或者說房價會給普通的人一個什么樣的感受呢？
劉煜輝：過去10年我們經(jīng)濟(jì)是通脹的經(jīng)濟(jì)，伴隨資產(chǎn)價格膨脹的過程，在這個過程中間，我們看到房地產(chǎn)商品，股票曾經(jīng)也出現(xiàn)過一度的繁榮，但是這樣一個泡沫隨著拐點(diǎn)到來，可能先后腳一一破裂，我們未來中國經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)應(yīng)該通貨收縮的一個狀態(tài)，就是資產(chǎn)的繁榮期，過去10年資產(chǎn)繁榮期拐點(diǎn)一定是過了，主基調(diào)一定是下行的一個態(tài)勢。
盡管我們的房價可能約有反復(fù)，但是它已經(jīng)不可能回到過去10年的繁榮狀態(tài)了，這點(diǎn)應(yīng)該是非常明確的。至于它什么時候進(jìn)入一個快速回落的狀態(tài)，我覺得是個時間早晚的問題，至于股票的話，股票相對來說不同于其他的實(shí)物資產(chǎn)，它反映的實(shí)際上是對預(yù)期資本化的過程。
為什么股票最先破裂這個泡沫呢，實(shí)際上它反映了人們對過去經(jīng)濟(jì)增長的模式，它的可持續(xù)的一種憂慮的上升，就是認(rèn)為它過去的模式已經(jīng)不可持續(xù)了，所以它最先破裂，這種預(yù)期的變化使得它從所謂的大類資產(chǎn)中間它最先出現(xiàn)了一個回落。未來中國同樣的道理，就是如果能來真正能夠走向一個轉(zhuǎn)型的軌道，經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型，我們避免所謂中等收入的陷阱等等，走向正確的一個路徑的話，最先這種預(yù)期，可能新的繁榮一定是從股票最先表現(xiàn)出來，股票最先把這種預(yù)期變成資本化以后，它能夠變成一種上漲的動力。
如果哪天看到中國政府真正表現(xiàn)出堅定改革的意愿，就是真正開始自我的減肥了，砍自己的開支了，大刀闊斧。如果你看到這個跡象的時候，大家就去買股票，一定會有一個很好地結(jié)果。其實(shí)它的邏輯很簡單。
記者：買的就是預(yù)期。
劉煜輝：對。
記者：像您剛才說的拐點(diǎn)持續(xù)的時間還是相對長的話，是不是近幾年大家買股票還是要謹(jǐn)慎一些？
劉煜輝：我剛才講了，實(shí)際上你只要表現(xiàn)出這么個跡象，市場信心的預(yù)期就會從股票市場表現(xiàn)出來，很明顯地表現(xiàn)出來，為什么現(xiàn)在股票持續(xù)的陰跌。你去看看我們最近的水價的價格，電價的價格，去看看我們稅收的改革，那怎么可能給投資者信心，給市場信心呢，這是不可能的，如果這種狀況還是持續(xù)的話，股票企業(yè)面是好不起來的。
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