中國投資正在結(jié)構(gòu)性放緩？

中國投資是否過度？這已經(jīng)成為市場爭論的一個焦點。與此高度相關(guān)的一個問題是：本輪中國經(jīng)濟(jì)的放緩，是周期性的，還是結(jié)構(gòu)性的？

很多人認(rèn)為，由于資金成本和勞動力成本上升，[廣州瑞豐注冊香港公司]中國經(jīng)濟(jì)正在出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的放緩，但如果梳理一下中國經(jīng)濟(jì)放緩的脈絡(luò)，這結(jié)論則顯得過于草率。

首先，本輪經(jīng)濟(jì)放緩，固然存在外界因素，也有一些結(jié)構(gòu)因素(人口紅利的喪失，工資和成本的上升)，但更重要的是房地產(chǎn)市場的明顯降溫，其背后是政府的“有形之手”。而5月以來，房地產(chǎn)成交量開始明顯上升，價格也開始企穩(wěn)，并有反彈之勢。如果這一趨勢延續(xù)，則表明居民對房地產(chǎn)的需求仍十分強(qiáng)勁，政府通過調(diào)控僅僅達(dá)到了“暫抑需求”的目的。

從工業(yè)增加值看，今年以來放緩最為明顯的是鋼鐵、水泥、有色金屬等重工業(yè)，而這些行業(yè)無不與房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)。而剖開中國固定資產(chǎn)投資又可發(fā)現(xiàn)，受創(chuàng)最嚴(yán)重的行業(yè)，除房地產(chǎn)之外即是鐵路投資。從資金來源來看，私人和企業(yè)投資仍保持在高位，而政府投資則大幅下滑百分之十左右。

這表明，很大程度上放緩是政府有意為之，即通過調(diào)控房地產(chǎn)減少自身投資，并達(dá)到收縮經(jīng)濟(jì)的目的。去年開始的高通脹，令官方對經(jīng)濟(jì)過熱高度警惕，主動減少了投資。數(shù)據(jù)表明，與往年不同，去年整體財政存款顯示收縮流動性的跡象，控通脹的意圖十分明顯。

控制通脹和控制資產(chǎn)價格上漲，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，從任何一個角度來看，都不應(yīng)算作“結(jié)構(gòu)性放緩”。

當(dāng)然，中國經(jīng)濟(jì)的確存在“結(jié)構(gòu)性放緩”因素：一是資金和勞動力成本的上升;二是環(huán)境成本的上升;三是社會分層加劇導(dǎo)致的社會摩擦;四是投資與消費(fèi)在GDP中占比失衡等。

對比一下真正陷入結(jié)構(gòu)性增長困境的歐洲和美國經(jīng)濟(jì)，可以發(fā)現(xiàn)明顯差異。歐美面臨的是政府債務(wù)高企，貨幣政策已無放松余地，只能依賴量化寬松，而民間資本卻仍缺乏投資熱情。其結(jié)構(gòu)問題，已造成傳統(tǒng)的財政和貨幣政策失效，這樣的結(jié)構(gòu)性放緩是致命且難以挽回的。

相信即使強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)“結(jié)構(gòu)性放緩”的觀點，也認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)至少能保持7%以上的經(jīng)濟(jì)增速，而這一數(shù)據(jù)仍然非�？捎^。同時需要注意的是，10年前，中國經(jīng)濟(jì)總量僅為10萬億元人民幣，每增長10%意味著新增1萬億元人民幣的財富;而到2011年，中國經(jīng)濟(jì)總量已達(dá)47萬億元，即使增長5%，也意味著將近 2.4萬億元的財富。對全球經(jīng)濟(jì)來說，意味著中國的需求將十分關(guān)鍵。

如果得出中國經(jīng)濟(jì)不是“結(jié)構(gòu)性”而是“周期性”放緩，其背后是政府調(diào)控在起作用的判斷，那么也意味著，如果財政和貨幣政策積極放松，那么中國經(jīng)濟(jì)將能很快實現(xiàn)周期性復(fù)蘇，同時，由于此前的調(diào)控政策在某種程度上壓抑了需求，而經(jīng)濟(jì)一旦反彈，其力度可能超出我們的想象。這在某種程度上來說，與中國的政策和政治周期存在著一定的暗合。

亞洲開發(fā)銀行近期一項研究也表明，如果中國人均GDP 以 PPP（購買力平價）計算達(dá)到1.7萬美元(大約在2015-2017年)，在缺乏經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的情形下，中國經(jīng)濟(jì)才會面臨嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性放緩。

以上的分析也表明，短期內(nèi)中國依然面臨著周期性下行而非結(jié)構(gòu)性下行的壓力，這也從另一方面表明，未來數(shù)年中國經(jīng)濟(jì)的周期性反彈，仍然需要投資的拉動。同時從中國的人均資本存量來看，中國的投資事實上仍然有較大空間。

按照很多國際組織的相關(guān)研究，中國目前的人均資本存量大約為1萬美元（按2005年不變價格），而日本的人均資本存量則大約達(dá)到了14萬美元，美國則為10 萬美元左右。這樣的比較也清晰地表明，中國仍然需要大量的投資（包括人力資源的教育投資和研究以及發(fā)展經(jīng)費(fèi)的投入）來提供整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率，并以發(fā)展為未來的改革提供堅實的經(jīng)濟(jì)條件。

同時，很多不贊同中國繼續(xù)加大投資的觀點，其實并非認(rèn)為中國不需要投資，而是認(rèn)為長期以來由于地方政府主導(dǎo)投資，由此導(dǎo)致的地方政府債務(wù)存量過大，導(dǎo)致嚴(yán)重的金融風(fēng)險，同時政府主導(dǎo)投資也在一定程度上產(chǎn)生了貪污和浪費(fèi)。這樣的一些觀點，在很大程度上無關(guān)經(jīng)濟(jì)，但與現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制有關(guān)。這些問題其實可以使用經(jīng)濟(jì)的手段予以緩解。

筆者認(rèn)為，中國可以考慮引入債券融資來緩解資金壓力并對投資行為加以約束和管理。在這樣的過程中，中國也應(yīng)該允許地方政府進(jìn)入債券市場融資。

允許地方政府進(jìn)入債券市場，可以從根本上解決地方政府債務(wù)和資產(chǎn)的期限錯配問題。長期以來，中國地方政府的債務(wù)主要集中在銀行端，同時融資期限較短，一旦債務(wù)償還壓力集中爆發(fā)，可能導(dǎo)致地方政府出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性問題。

事實上，地方政府的總體負(fù)債率并不高，也擁有著長期穩(wěn)定的稅收和其他收入，這意味著如果將其債務(wù)期限拉長，并允許其在債券市場上作更多中長期限的融資，其面臨的“期限錯配”問題將大為緩解，同時中國經(jīng)濟(jì)的整體金融風(fēng)險也會降低。

需要指出的是，地方政府的投資項目本身也能創(chuàng)造出收益和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也意味著只要將債務(wù)周期拉長，投資項目本身也能夠在很大程度上覆蓋其到期債務(wù)，并在還款期結(jié)束后創(chuàng)造出較好的經(jīng)濟(jì)效益。

此外，對地方政府來說，進(jìn)入債券市場也意味著其需要接受市場投資者和評級機(jī)構(gòu)的公開監(jiān)督，這在很大程度上將形成對其行為的“硬約束”，這不僅有利于減少投資當(dāng)中的腐敗貪污，也有利于讓市場“用腳投票”來決定是否允許地方政府作相關(guān)投資。

從實際操作來看，地方政府向市場公開其資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時公布投資項目的資金流向、投資目的以及預(yù)期收益率，市場和評級機(jī)構(gòu)對其本身的負(fù)債情況加以分析，同時對其項目作可行性分析，以此判斷其風(fēng)險，并得出相應(yīng)的收益率水平。

在項目過程中，市場可以通過動態(tài)監(jiān)測來選擇買入或者賣出地方政府發(fā)行的債券，從而約束地方政府的行為，在此過程中，地方政府也需要通過不斷與市場溝通，來達(dá)到雙方的良好和理性溝通。

將以上這些因素分析綜合，[深圳瑞豐注冊香港公司]筆者認(rèn)為，貿(mào)然斷定投資已經(jīng)過度，地方政府不可再主導(dǎo)投資的觀點，事實上有些武斷。理性和可行性分析可以顯示，中國投資（固定資產(chǎn)，人力資源，研究與開發(fā)(R&D)）仍然大有可為，但在未來的投資進(jìn)程中，更多引入市場和監(jiān)督力量，逐步促進(jìn)中國決策機(jī)制的改革，在周期性上升的經(jīng)濟(jì)周期中，逐步化解結(jié)構(gòu)性放緩的體制性矛盾，才是可取而科學(xué)的做法。