我之所以得出這樣一個判斷，有以下兩點理由：
首先，從表層上看，[注冊香港公司瑞豐專業(yè)辦理]中國經(jīng)濟增長“三駕馬車”目前看來都動力不足。這一點林毅夫教授已經(jīng)做了全面的分析，我都同意，另一方面我想補充的一些想法是：經(jīng)過20 多年尤其是加入WTO十幾年的高速增長，外貿(mào)出口大致已臻頂峰，未來幾年凈出口對GDP的貢獻將很低，甚至是負的；另一點是中國投資的黃金時代正在過去，加上中國的消費增長因受居民家庭收入在國民收入中持續(xù)多年下降和其他因素制約而不可能支撐未來中國未來高速經(jīng)濟增長，這將從表層上決定了中國經(jīng)濟增速今后幾年甚至更長的時間里將會逐漸下移。另外，從近現(xiàn)代世界經(jīng)濟史來看，任何一個國家經(jīng)濟的高速增長時期，都是投資的高速增長期。當一個經(jīng)濟由靠投資占GDP 的份額很高轉(zhuǎn)向主要靠消費增長來拉動經(jīng)濟增長時，本身就意味著這個經(jīng)濟正從高速增長轉(zhuǎn)向中速或低速增長了，幾乎沒有例外。
為什么說中國的投資增長的黃金時代已經(jīng)過去？我們不妨先看制約中國投資增長的三個因素：第一，房地產(chǎn)投資的巔峰期已經(jīng)過去。按照2012年5月13日人民銀行和西南財經(jīng)大學發(fā)布的研究報告，中國自有住房擁有率已經(jīng)高達89.68%，遠遠高于世界60%的平均水平，差不多已是世界上最高的了。這一事實反過來實際上說明房地產(chǎn)投資高速增長期也自然會過去。說進一步靠中國未來的城市化來增加房地產(chǎn)投資，在中國目前的體制、制度安排和文化傳統(tǒng)下，中國未來的城市化怎么走，怎么自然演變，我們好像還不是很清楚。至少從目前的經(jīng)濟格局來看，房地產(chǎn)發(fā)展的一個周期快到了。
第二，中國出口不振和產(chǎn)能過剩，出口企業(yè)利潤率偏低和下行，會影響制造業(yè)投資增長。近些年來，中國企業(yè)的平均利潤普遍逐漸下降，眾多企業(yè)出現(xiàn)虧損，自有資金不足，即使不做出口的企業(yè)的投資擴張動力也在減弱。
第三，也是最主要的，21世紀以來一輪大規(guī)模的由各級政府所推動的基建投資的黃金時代也已經(jīng)過去，包括高速公路、高鐵、機場、碼頭、政府大樓，乃至絕大部分城市的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)基本完成和趨于飽和，即使再啟動一些項目，也不可能想前幾年那樣全面地大規(guī)模地鋪開了。當然，根據(jù)國家“十二五”規(guī)劃的部署，公路、鐵路、地鐵、水利等基建投資未來數(shù)年仍有一定增長潛力，但地方政府負債率已經(jīng)很高了，加上經(jīng)濟增速下滑所導致的稅收增收減緩而民生類支出壓力較大，局部地區(qū)風險約束明顯增加，因此各級和各地有政府所推動的基建投資擴張的能力受到限制。即使按照國務院經(jīng)濟研究中心劉世錦所率領(lǐng)團隊的新近研究，他們也預計 2013年固定資產(chǎn)投資增長率會低于20%。投資機會在減少、投資在下降，又加上過去的投資還留下巨大的銀行負債在那里，這也決定了中國經(jīng)濟的增速在漸進下移。
其次，上述三駕馬車動力不足說，只是說明了短期中國經(jīng)濟增速會下行的一些表層因素。更深層次的問題是，經(jīng)過30多年的中國經(jīng)濟的高速增長，尤其是中國加入 WTO后隨著外貿(mào)出口高速增長、人民生活水平的提高（牽涉到家電、汽車的快速增長等）和較快的城市化，尤其是隨著過去二三十年來中國實體部門的高速增長，到目前為止，中國經(jīng)濟已經(jīng)基本上到了在人類目前的科學技術(shù)發(fā)展水平上的工業(yè)化過程的中后期，如果說還不是末期的話，從而導致在目前的中國經(jīng)濟發(fā)展階段上，幾乎所有部門的資本投資邊際回報率都在逐年下降，在現(xiàn)實中表現(xiàn)為各行各業(yè)賺錢的機會和可能越來越少，越來越小。
中國整體的資本邊際回報率已經(jīng)多年開始下行，這一點本身也就表明中國的潛在經(jīng)濟增長率在下移。這里，我特別推薦一下新近一期《財經(jīng)》（2012年第27期）上發(fā)表的伍曉鷹教授的一篇文章，按照他多年的跟蹤研究，自1995－1999年以來，中國的資本邊際回報率“下降速度是驚人的”。由此伍曉鷹得出結(jié)論說： “當經(jīng)濟進入低谷，為了實現(xiàn)增長的投資努力往往是犧牲效率為代價的”。我非常同意這一判斷。實際上，在坐的彭文生博士的研究團隊最近一兩年所作的幾個研究報告，也表明和支持這一觀點。
資本的邊際回報率普遍下降，意味著整體上中國經(jīng)濟的潛在增長率在下移。我之所以得出這一判斷，在理論上是得益于今年年初我重讀凱恩斯的“貨幣三論”——即《貨幣改革論》(1926)、《貨幣論》（1931）以及《就業(yè)、利息和貨幣通論》（即《通論》，1936）——所得到的一些感悟。在《貨幣論》第30章中，凱恩斯曾強調(diào)指出：“我要提請史學家特別注意的明顯的結(jié)論是：各國利潤膨脹時期和萎縮時期，與國家的興盛時期和衰敗時期異常地相符”。指出這一點，凱恩斯還覺得不夠，又補充道：“本書的重要論點是，一國的財富不是在收入膨脹中增進的，而是在利潤膨脹中增進的；也就是說，發(fā)生自物價超越成本而向上奔馳的時候”。
凱恩斯的上述判斷，是一個極其偉大和深刻的理論發(fā)現(xiàn)。他這一段話的核心思想是，一個國家的興盛與衰退，與資本的邊際回報率或言平均利潤率的高低密切相關(guān)，或者反過來說，資本的邊際回報率是一國繁榮興衰的重要經(jīng)濟指標。當然，經(jīng)濟學的業(yè)內(nèi)行家會知道，從宏觀經(jīng)濟的分析技術(shù)上說，資本的邊際回報率短期可能與經(jīng)濟的去庫存化周期有關(guān)。但是，伍曉鷹、彭文生的研究團隊以及其他研究機構(gòu)的研究都表明，中國各行各業(yè)的資本的邊際收益率多年來已經(jīng)保持了一個下降的趨勢，這就可能不是一個短期去庫存化的問題，而可能是個經(jīng)濟增長趨勢性的問題了�；蛴靡痪渫ㄋ椎脑拋碚f，當各行各業(yè)都感覺賺錢難和不再賺錢了時候，這也意味著一個國家在一段歷史時期的經(jīng)濟繁榮已經(jīng)差不多到了頂峰。
正是基于這一深層次的考慮，我在今年五月所做的一篇“大轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟”訪談中，尤其是今年8月10日在FT中文網(wǎng)上發(fā)表的《把脈當下中國經(jīng)濟》另一篇長篇訪談中，都談了同一個意思：中國經(jīng)濟增速逐漸下移，目前看來是個無法改變的自然和必然趨勢。
最后要指出的是，我之所以在今年以來初步感到中國經(jīng)濟增速正在趨勢性地逐漸下移這一點，也與多年來我一直在研讀世界經(jīng)濟史和中國經(jīng)濟史的文獻有關(guān)。從 1979年算起，中國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)高速增長30多年了，年平均增長速率超過了9%；尤其是在中國加入WTO后到2011年，盡管有2009年上半年的短期經(jīng)濟增速下跌，但是我們可以說經(jīng)歷了10多年的黃金增長時期，年平均GDP增速超過了10％。這么長時期和這么快速的經(jīng)濟增長，在人類歷史上是前所未有的。
從人類近現(xiàn)代和當代經(jīng)濟史來看，在歐洲近代崛起中，工業(yè)化導致一個國家的經(jīng)濟起飛，先是有一個“快速”增長時期，然后進入中速增長期，最后進入一個長期停滯時期。按照麥迪森教授生前的研究，英國從1830年到1870年的復合增長率才 2.05％。到1873年第一次世界經(jīng)濟大蕭條就結(jié)束了。然后到1870到1913年進入中速增長期，復合增長率為1.90％。1813年后，出現(xiàn)了“英國病”，二、三十年經(jīng)濟增長率為零，失業(yè)率超過10％甚至20％。直到第二次世界大戰(zhàn)后，差不多直到1950年后，英國才隨二次戰(zhàn)后的一波全球快速經(jīng)濟增長而從“英國病”中走路出來。從近代史上來看，德國的經(jīng)濟崛起時間也大約只有30至40年，從俾斯麥1871年統(tǒng)一德國后，從1871年到1913年，德國的GDP年平均增長率為2.83%，然后，德國卷入了第一次世界大戰(zhàn)，經(jīng)濟變成一片廢墟和蕭條。再看日本。日本戰(zhàn)后的快速高速增長期為18年，實際上這還要歸因于日本在戰(zhàn)爭廢墟上的經(jīng)濟恢復，才有這一波相對快速的經(jīng)濟增長。從1955到1973年，日本GDP年平均增速為：8.89％，1975年至 1990年為中速增長期，年平均增速為4.29％。1990年后，日本陷入長期的蕭條期，到目前，這20多年年平均增速只有0.85％。
通觀人類一些國家的近現(xiàn)代和當代史，反觀中國經(jīng)濟目前的整體發(fā)展階段，我有一個不甚成熟的判斷：目前中國經(jīng)濟大致相當于日本經(jīng)濟在1973年所處的發(fā)展階段和日本在1975年所面臨的情形，即正在從一個高速增長期，逐漸向一個中速增長期移位。
正是基于這一判斷，我最近在廣州所作的一場嶺南大講壇中呼吁說：中國進入中速增長期不可怕，可怕的意識不到這一點，再人為批準和促動政府所推動的一些不講效率的盲目投資項目——如湛江“吻增長”的鋼鐵項目等，來人為保8，從而逆經(jīng)濟發(fā)展的必然法則和必然趨勢，費不可為之力，為不可為之事。這樣做，短期只會逼迫各級地方政府及其統(tǒng)計部門在經(jīng)濟增長的統(tǒng)計數(shù)據(jù)上造假，甚至勉強投一些無法收回投資成本和沒有效率的項目，在中長期這將會把中國經(jīng)濟推向大蕭條！
剛才林毅夫教授講到他仍然主張依靠進一步的政府基礎(chǔ)設(shè)施投資來維持“保8”的增長，我感覺，盡管這一政策建議的思路值得同情和理解，因為，我上面已經(jīng)指出，任何國家的高速經(jīng)濟增長期，都是投資尤其是固定資產(chǎn)投資的快速膨脹期，但是今天我們也應該意識到這一政策導向也有許多局限性和潛在風險。
我粗略計算了一下，[香港公司審計]從2009到2011的過去三年中，中國全社會固定資產(chǎn)投資總額加起來為80.49萬億，年平均增速為25.8%。如果2012年政府的貨幣政策再一放松，財政刺激政策再加大，這四年，中國全社會固定資產(chǎn)投資總額加起來將會超過110萬億，這將是2012年GDP總量的兩倍，也將超過中國的廣義貨幣M2和全中國的銀行儲蓄總額。理解了如此大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，才能真正理解在過去三、四年中為什么在全球經(jīng)濟復蘇步履維艱、一片低迷中中國經(jīng)濟仍有超過9％的GDP年增速了，也就隨之能理解中國經(jīng)濟增速下移將是一個不可避免的自然趨勢這一點了。因為，任何一個社會都不可能在如此天量的投資推動下長期可持續(xù)的增長。在全社會的資本邊際回報率下降的大趨勢（這一下降趨勢反過來看恰恰是這一天量固定資產(chǎn)投資快速增長的必然貢獻因素）下，等到所投項目不賺錢了，大多數(shù)企業(yè)利潤為負的了，誰來還款？誰來為這超過百萬億的固定資產(chǎn)投資埋單？這也就是這幾年我根據(jù)奧地利學派米塞斯和哈耶克的商業(yè)周期理論的理路一再呼吁：要警惕中國經(jīng)濟潛在的風險。按照這一學派經(jīng)濟學家的分析理路，等到還款期到了的時候，等到投資要清算的時候，大蕭條就不遠了。 
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