破解地方融資怪圈

新年在中國(guó)有派發(fā)紅包利是的傳統(tǒng)，尤其對(duì)于新一屆中央政府而言，不少地方政府是或有此盤算。不過如果指望新一輪放松就此到來(lái)，那么如意算盤可能會(huì)落空，至少目前跡象顯示對(duì)地方融資正在收緊。

日前，中國(guó)財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、[注冊(cè)英國(guó)公司流程]央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違規(guī)違法融資行為的通知》（下稱463號(hào)文），要求地方政府停止融資中的違規(guī)集資、回購(gòu)、擔(dān)保等行為，而且細(xì)化了地方政府合法合規(guī)注資融資平臺(tái)的操作，使得以往地方政府通過注入公益性資產(chǎn)、土地來(lái)包裝融資平臺(tái)的做法受阻。

這并非地方融資平臺(tái)第一次收緊風(fēng)聲，事實(shí)上也成為數(shù)月來(lái)乃至近些年以來(lái)中國(guó)監(jiān)管層對(duì)于地方融資收緊的舉措后續(xù)。463號(hào)文的出臺(tái)，不僅使得以往地方融資平臺(tái)中很多技巧難以為繼，也使得融資平臺(tái)的資產(chǎn)要求以及渠道成本面臨提高可能。譬如，文件明確要求不得將政府辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺(tái)，地方政府將土地注入融資平臺(tái)公司必須經(jīng)過法定的出讓或劃撥程序，不得將儲(chǔ)備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺(tái)公司。

回看地方融資的興起，可謂近些年中國(guó)地方競(jìng)爭(zhēng)模式的典型變異。中國(guó)地方政府的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)，在很大程度上是對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)不對(duì)等，迫使地方政府不斷使用金融創(chuàng)新籌集資金。對(duì)其而言，能夠利用的最大資產(chǎn)，是土地，那么如何將其效用最大化么？

于是乎，城投平臺(tái)公司這一堪稱地方政府的天才發(fā)明應(yīng)運(yùn)而生，悄然為地方政府插上了融資的雙翼：這意味著除了土地出讓金之外，還可以以土地經(jīng)營(yíng)的思路來(lái)進(jìn)行杠桿式運(yùn)作。

這個(gè)意義上講，地方融資平臺(tái)可謂中國(guó)式創(chuàng)新的絕佳案例。以投資驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式離不開金錢支撐，而地方融資平臺(tái)往往就成為當(dāng)?shù)卣摹艾F(xiàn)金奶�！保哼@些平臺(tái)往往由地方政府設(shè)立，通過劃撥土地、規(guī)費(fèi)等資產(chǎn)，迅速翻新打包出一個(gè)符合財(cái)務(wù)要求的公司，配合各類財(cái)政補(bǔ)貼以及銀行借貸，將融資所得用于各類地方項(xiàng)目——這一模式不僅使得地方政府有了大快干上的充沛現(xiàn)金，事實(shí)上也使得各個(gè)地方政府變得越來(lái)越來(lái)像一家公司。

“四萬(wàn)億”之后，各個(gè)地方融資平臺(tái)風(fēng)生水起，迄今雖然幾經(jīng)整頓，卻經(jīng)久彌新。根據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，截止2010年底，除54個(gè)縣級(jí)政府沒有政府性債務(wù)外，中國(guó)省、市、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額共10.72萬(wàn)億人民幣。

其中，融資平臺(tái)公司政府性債務(wù)余額為4.97萬(wàn)億元，占全國(guó)地方政府性債務(wù)余額46.38%，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率52.25%，加上負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)后為70.45%,其中共有融資平臺(tái)公司6576家，其中有148家存在逾期債務(wù)80.04億元人民幣，債務(wù)逾期率平均為16.26%。如果考慮鄉(xiāng)村一級(jí)債務(wù)等因素，市場(chǎng)估算，中國(guó)的政府債務(wù)保守估計(jì)在GDP的70%以上，而各類平臺(tái)公司應(yīng)該超過一萬(wàn)家。

地方平臺(tái)突飛猛進(jìn)的背后，也伴隨著城投債等產(chǎn)品的高歌猛進(jìn)。據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，2012年全年銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的城投類債券（不包括定向工具）累計(jì)達(dá)到6368億元，同比增長(zhǎng)148%；占銀行間市場(chǎng)當(dāng)年發(fā)行總量的比例達(dá)11%，較上年同期上升7個(gè)百分點(diǎn)。

如果大家都覺得地方債風(fēng)險(xiǎn)如此之高，那么是誰(shuí)在買入？事實(shí)上，各種類型機(jī)構(gòu)都有現(xiàn)身，甚至是左手倒右手，大家都在豪賭中央政府一定為地方政府兜底，這一隱形的信用擔(dān)保使得城投債等產(chǎn)品看似高風(fēng)險(xiǎn)之后，事實(shí)上又被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，而這種買入客觀上是一種“監(jiān)管套利”。

風(fēng)險(xiǎn)高企之下，中央政府三令五申，地方政府為何還為融資平臺(tái)瘋狂？人人都是經(jīng)濟(jì)人，所有行為背后皆有其合理激勵(lì)。在融資平臺(tái)中，地方政府不斷擴(kuò)張杠桿的代價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)顯然存在，而且極為巨大，但是這一可能成本并不直接由地方官員承擔(dān)，相反，通過融資平臺(tái)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)、升遷等好處都?xì)w地方政府所有。

如此不對(duì)稱的激勵(lì)機(jī)制，地方政府必然依靠金融創(chuàng)新擴(kuò)張，從而擴(kuò)張自身融資能力的積極性自然無(wú)限高漲。這些融資所投入的項(xiàng)目，很大比例并不具備還本付息能力，地方政府的債務(wù)杠桿率也過高，如果這種趨勢(shì)不能扭轉(zhuǎn)，終將釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——以金融的外部性考察以及中國(guó)政治的慣性考察，屆時(shí)中央政府很可能不得不為地方政府兜底。

然而，地方融資平臺(tái)恣肆的危害不止于此，地方政府的非經(jīng)濟(jì)融資行為還擾亂了中國(guó)的金融秩序。以信貸資源之寶貴，理應(yīng)按照項(xiàng)目回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估配置，如今卻在地方政府半顯性擔(dān)保的支持之下，被配置給地方政府的非經(jīng)濟(jì)選擇。如此一來(lái)，信貸資產(chǎn)的價(jià)格與數(shù)量配置都遭到扭曲，最具有經(jīng)濟(jì)活力的民營(yíng)企業(yè)因?yàn)榈貌坏浇鹑诜⻊?wù)而嗷嗷待哺，而某些地方政府則在廉價(jià)資金的驅(qū)動(dòng)之下恣意進(jìn)行錯(cuò)誤投資，這還使得宏觀調(diào)控左右難支：使用價(jià)格手段則難以精確打擊，使用數(shù)量手段則遭遇監(jiān)管套利。

也正因此，能否約束地方政府無(wú)法饜足的融資需求，事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀安全。對(duì)于地方政府而言，缺錢、圈錢、花錢、再圈錢的循環(huán)記錄，而中央政府則是收緊、放松、再收緊、再放松的監(jiān)管馬拉松。

上下博弈之間，風(fēng)險(xiǎn)層層累積，中央政府的約束和地方政府的創(chuàng)新，猶如貓捉老鼠的游戲：中央政府的思路是從外部剛性束縛，嚴(yán)控甚至掐死地方政府的某些高危融資路線，例如之前針對(duì)銀行對(duì)地方政府放貸的系列措施，但這只不過造就了監(jiān)管/規(guī)避的螺旋式競(jìng)爭(zhēng)；以當(dāng)前的激勵(lì)格局，地方政府顯然有無(wú)窮的創(chuàng)造力來(lái)突破中央政府設(shè)置的種種條規(guī)。

二者的競(jìng)爭(zhēng)，永遠(yuǎn)徘徊在道高一尺魔高一丈的危險(xiǎn)邊緣，如何真正約束這一怪圈？筆者認(rèn)為，這場(chǎng)金融領(lǐng)域的軍備競(jìng)爭(zhēng)如果還是按照當(dāng)前的規(guī)則進(jìn)行，那么不僅沒有終止的一天，甚至最終是以地方政府的“創(chuàng)新”而領(lǐng)先。最根本而有效的思路，在于建設(shè)地方政府內(nèi)在的預(yù)算約束機(jī)制，也就是不再徒然磨煉“貓”的爪子，而是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)邏輯，為地方政府這頭饑餓的老鼠“帶上鈴鐺”。

堵不如疏，捂蓋子不如揭開面紗，[英國(guó)公司年審年報(bào)]只有更改地方政府的激勵(lì)與約束機(jī)制，讓地方政府為其錯(cuò)誤的投融資行為埋單，才可能最終終結(jié)貓鼠游戲。這顯然意味著一整套機(jī)制設(shè)計(jì)，小的方面譬如更為透明的信息披露、地方發(fā)債的資格核定等，也需要信用市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)作用重新回歸，大的方面譬如財(cái)政體制的公開化改革、人大的監(jiān)督審核功能落定、政府治理機(jī)制改革等等。

不過，在當(dāng)前城鎮(zhèn)化概念的山呼海嘯之下，不少地方政府摩拳擦掌只等發(fā)令槍聲，這種局面下，中央政府無(wú)疑應(yīng)該以更大的勇氣與智慧尋找如下問題的答案：如何才能給老鼠帶上鈴鐺？這或許又是另一個(gè)故事了。