中國(guó)的金融枷鎖

新政府上臺(tái)令外界燃起中國(guó)將重啟經(jīng)濟(jì)改革的希望，因此觀察人士對(duì)本月公布的金融數(shù)據(jù)很感興趣并不令人感到意外。數(shù)據(jù)顯示銀行貸款下降，債券市場(chǎng)出現(xiàn)增長(zhǎng)。但這一趨勢(shì)并非進(jìn)步的指標(biāo)，相反更加劇了中國(guó)金融市場(chǎng)自由化所面臨的挑戰(zhàn)。

分析師估計(jì)在2012年，[大連瑞豐注冊(cè)香港公司]銀行貸款占社會(huì)融資規(guī)�？偭康谋戎貙⑾陆档接惺芬詠�(lái)的最低水平，至大約55%。這并不是因?yàn)橹袊?guó)正出現(xiàn)資金枯竭的情況──去年全年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增幅超過(guò)20%，并且可能連續(xù)四年出現(xiàn)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比重超過(guò)30%這一很高水平的情況。

相反，這是因?yàn)殂y行貸款已不再是唯一的資金來(lái)源。和10年前銀行貸款占企業(yè)融資比重高達(dá)90%的情況不同，信托公司安排的公司債券及貸款已經(jīng)成為企業(yè)融資的選擇之一。這本應(yīng)是個(gè)好消息，因?yàn)檫@削弱了國(guó)有銀行對(duì)金融體系的控制。

然而，國(guó)有銀行是債券市場(chǎng)的最大買(mǎi)家。要理解中國(guó)的金融市場(chǎng)，最重要的一點(diǎn)是五大國(guó)有銀行幾乎是唯一的資金來(lái)源，這是因?yàn)樗麄兛刂屏?/SPAN>70%的小額零星存款。在所有已發(fā)行債券中，五大國(guó)有銀行持有的比例超過(guò)60%，其中包括政府債券和政策性銀行以及企業(yè)發(fā)行的債券。剩下30%的債券則由其它國(guó)有企業(yè)持有。

這意味著廣受期待的債券市場(chǎng)其實(shí)就成了貸款市場(chǎng)，只不過(guò)是戴上了薄薄的一層面紗而已。銀行的債券投資組合規(guī)模巨大，占銀行總資產(chǎn)的25%至30%。

因此債券發(fā)行量激增時(shí)，銀行的債券投資組合出現(xiàn)擴(kuò)張也并不令人意外。自2008年以來(lái)，銀行的債券投資組合以27%這一驚人的年均復(fù)合增長(zhǎng)率擴(kuò)張。換句話說(shuō)，銀行貸款量的下降和債券發(fā)行量的激增并沒(méi)有將銀行排除在借貸環(huán)節(jié)之外。

如果我們考慮債券市場(chǎng)的實(shí)際賣(mài)方，那么改革將現(xiàn)的論調(diào)也會(huì)遭到削弱。

在所有公司債券發(fā)行人中，約96%是國(guó)有企業(yè)。在所有募集資金中，國(guó)有企業(yè)占到了99%。

中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行正在幫助地方政府掩飾不良貸款問(wèn)題。此外，2012年地方政府融資平臺(tái)在所有發(fā)行人中占比45%。這些平臺(tái)公司因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)過(guò)后累積大量債務(wù)而惡名遠(yuǎn)揚(yáng)。地方政府融資平臺(tái)利用這一市場(chǎng)為其利用此前發(fā)行的中長(zhǎng)期債券借入的資金進(jìn)行再融資。

因?yàn)檫@些發(fā)行人大多是國(guó)有實(shí)體，投資者必須對(duì)“其信用風(fēng)險(xiǎn)是如何評(píng)估的”這一問(wèn)題表示懷疑。中國(guó)五大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（均為國(guó)有）自然宣稱(chēng)這些發(fā)行人所發(fā)行的全部債券均達(dá)到投資級(jí)，甚至就連地方政府債也是。這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頂住壓力下調(diào)政府債評(píng)級(jí)的情形極不可能發(fā)生。作為對(duì)比，至少銀行普通管理人員的判斷常常受到外部審計(jì)師、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。

而在中國(guó)，債券的流動(dòng)性極低，這進(jìn)一步加劇了金融市場(chǎng)不透明的狀況。銀行不是將債券拿到一個(gè)活躍的二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)，而是買(mǎi)進(jìn)之后持有至到期。等于是這些債券進(jìn)入了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，然后便無(wú)影無(wú)蹤。所以投資者并沒(méi)有像西方投資者那樣持續(xù)評(píng)估公司或地方政府的信用水平。這正是銀行不良貸款占全部資產(chǎn)比例只有1%讓人生疑的原因之一。

這還沒(méi)完。不談中國(guó)事實(shí)上的“第二財(cái)政部”──國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，就不可能全面描述這些債券市場(chǎng)。國(guó)開(kāi)行向國(guó)有銀行發(fā)行長(zhǎng)期債券為自己融資，并──據(jù)“開(kāi)行使命”的表述──投資中國(guó)各地的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。但在過(guò)去兩年，國(guó)開(kāi)行開(kāi)始同地方政府合作，將它們欠商業(yè)銀行的短期貸款重組為自己的長(zhǎng)期貸款，實(shí)質(zhì)上就是從商業(yè)銀行手中買(mǎi)下這些貸款。

這在透明度方面存在很大的問(wèn)題，因?yàn)閲?guó)開(kāi)行不太可能上市，不需要披露詳盡的財(cái)務(wù)報(bào)表。因此今天它作為超級(jí)資產(chǎn)管理公司這一新角色的重量級(jí)不僅無(wú)人知曉，而且是無(wú)從知曉。

于是債券市場(chǎng)就成為北京推遲解決不良貸款問(wèn)題的有一個(gè)工具。只要不發(fā)生重大信用事件，國(guó)有銀行就不需要按市價(jià)標(biāo)明債券價(jià)值，來(lái)反映其資產(chǎn)質(zhì)量下降的情形。在信用評(píng)級(jí)虛假、所有人都認(rèn)為政府將會(huì)兜底的情況下，銀行不需要為這些債券提供任何撥備。

而由于不再需要像原來(lái)一樣擔(dān)憂于貸款損失撥備等財(cái)務(wù)指標(biāo)，銀行現(xiàn)在完全可以把更多的存款貸出去。這樣一來(lái)好像是皆大歡喜：一方面，股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行成為贏家，另一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)借助新一輪信貸擴(kuò)張恢復(fù)增長(zhǎng)，公司借款人和整個(gè)經(jīng)濟(jì)也成了贏家。

這種“金融障眼法”有一個(gè)近在眼前的代價(jià)。雖然債券期限更長(zhǎng)，但其收益率往往遠(yuǎn)低于貸款利率。將貸款置換為債券之后，銀行利潤(rùn)率將不可避免地受到擠壓。

更重要的是，隨著債券投資組合變得日益龐大，利率自由化的政治阻力將進(jìn)一步增加。在近幾個(gè)月，監(jiān)管層對(duì)釋放中國(guó)人為壓低的貸存款利率至少是表露了一定的興趣，而現(xiàn)在這點(diǎn)興趣也有可能消失。利率上升不僅會(huì)侵蝕銀行傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，也會(huì)迫使其債券投資組合迅速盯市，進(jìn)而挫傷這些資產(chǎn)，因?yàn)閭瘍r(jià)格會(huì)隨著收益率的上升而下降。

中國(guó)銀行業(yè)短期內(nèi)崩盤(pán)的概率不大，[廈門(mén)瑞豐注冊(cè)香港公司]但金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加。中國(guó)要放棄投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式，就必須收縮銀行的資產(chǎn)負(fù)債表�！按骷鲜健眰袌�(chǎng)的形成讓這種改革愈加艱難。