本文從中國資產證券化的三種實踐模式出發(fā)，介紹了信貸資產證券化的基本理念與交易結構、增信方式，并探討了當前中國信貸資產證券化業(yè)務存在的問題與完善建議。
一、信貸資產證券化業(yè)務概況
1.資產證券化在中國的三種實踐模式
資產證券化是將原始權益人/發(fā)起人（賣方）不易流通的存量資產或可預見的未來收入“構造”和“轉變”成為資本市場可銷售和流通的金融產品即資產支持工具的過程，其目的主要在于實現(xiàn)表外融資、優(yōu)化資本結構、提高資產流動性等。
資產證券化中“構造”的過程實際上就是一個資產重組、[香港公司注冊]優(yōu)化和隔離的過程，即對基礎資產重新配置、組合形成資產池，并通過資產池的真實銷售實現(xiàn)基礎資產與發(fā)起人的風險隔離�！稗D變”的過程則是通過交易結構設計、相關參與機構提供服務而實現(xiàn)的，利用一系列的現(xiàn)金流分割技術和信用增級手段使資產支持證券能夠以較高的信用等級發(fā)行流通。
目前，我國資產證券化業(yè)務主要有三種實踐模式：銀監(jiān)會、央行審批監(jiān)管的信貸資產證券化，證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司企業(yè)資產證券化，中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產支持票據(jù)（ABN)。在這三種資產證券化業(yè)務模式中，信貸資產證券化對于基礎資產的“構造”和“轉變”最為理想，證券公司企業(yè)資產證券化與資產支持票據(jù)目前還難以在法律層面實現(xiàn)資產池的真實銷售，從而無法使基礎資產與發(fā)起人的風險隔離。
因此，證券公司企業(yè)資產證券化與資產支持票據(jù)目前也很難使得基礎資產實現(xiàn)會計意義上的出表。
在這三種實踐模式中，我國信托公司目前最主要參與的是信貸資產證券化業(yè)務。銀行間市場交易商協(xié)會推行的資產支持票據(jù)（ABN）業(yè)務采用的是注冊制，除了中融信托，中信信托，粵財信托，外貿信托，華潤信托等少數(shù)幾家信托公司在申請嘗試外，目前此類業(yè)務主要由證券公司主導。證券公司的企業(yè)資產證券化業(yè)務由于受證監(jiān)會監(jiān)管，在“分業(yè)經營，分業(yè)監(jiān)管”的背景下，信托公司直接參與其中仍有一定難度。
但是，已有少數(shù)信托公司在部分信托項目中嘗試前端采用與券商專項資產管理計劃相同的交易結構模式，后端發(fā)行由銀行或其他機構的單一資金對接，從而變相實現(xiàn)了信托公司企業(yè)資產證券化業(yè)務的開展。
例如，中信信托與華僑城地產、工商銀行深圳分行合作的“華僑城租賃收益權信托融資項目”就是這樣典型的案例。本項目原本通過券商專項資產管理計劃進行操作，但是由于2008年次貸危機的來臨導致監(jiān)管部門叫停了券商此類業(yè)務的開展。
總體而言，三種我國實踐中的資產證券化形式體現(xiàn)出了三大特點：第一，信貸資產證券化的基礎資產足夠分散，而券商專項資產管理計劃、資產支持票據(jù)的付款人相對集中；第二，信貸資產證券化的資產性質主要為已經存續(xù)的債權，而券商專項資產管理計劃、資產支持票據(jù)的資產主要體現(xiàn)為未來的收益（收益權）；第三，信貸資產證券化業(yè)務的設計、運作相對最為規(guī)范，資產支持票據(jù)（ABN）的實質更多類似為一種債券，券商專項資產管理計劃則介于兩者之間。
2.資產證券化與傳統(tǒng)信托融資業(yè)務的區(qū)別
資產證券化完成了從企業(yè)整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。在資產證券化中，投資者只需要考慮被證券化的資產的質量即可，一般不需要考慮發(fā)起機構的經營狀況。傳統(tǒng)的信托融資模式中，投資者需要更多考慮的是發(fā)起機構的整體信用和運營狀況。因此，資產證券化業(yè)務與傳統(tǒng)信托融資業(yè)務最大的區(qū)別在于：前者更加依賴資產本身的信用，后者則更加看重企業(yè)整體的信用。前者的還款來源主要以基礎資產產生的現(xiàn)金流為主，以基礎資產作為還款的保障性措施。后者的還款來源則主要依賴于企業(yè)履行業(yè)務和清償債務的能力。
另外，盡管部分信托融資項目更加關注的是抵質押物的資產價值而非企業(yè)整體實力和信用狀況，但是由于抵質押物等基礎資產沒有完成資產證券化模式下的“真實出售”，從而無法實現(xiàn)資產證券化中基礎資產的“破產隔離”與“有限追索”目的。
由此可見，這兩種融資模式優(yōu)缺點各不相同。資產證券化的優(yōu)點在于可以降低企業(yè)融資成本，還款來源較為穩(wěn)定且可預測，并能夠實現(xiàn)融資方基礎資產的風險隔離。但是，資產證券化的缺點在于交易結構較為復雜，項目審批時間較長，且融資方在融資期限內須讓渡部分或全部基礎資產及其權益、收益等財產權利。傳統(tǒng)信托融資模式的交易結構相對較為簡單，但是對企業(yè)的信用要求相對較高，還款來源的不確定性相對更高。
3.我國信貸資產證券化業(yè)務試點概況
根據(jù)中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會制定的《信貸資產證券化試點管理辦法》，信貸資產證券化是指在中國境內，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現(xiàn)金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。
我國的信貸資產證券化尚處于起步階段。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行2005年第一期開元信貸資產支持證券的發(fā)行，標志著我國信貸資產證券化試點項目的成功。目前，我國試點的信貸資產證券化類型主要包括，信用貸款資產證券化、重整（不良）資產證券化、個人住房抵押貸款證券化、個人汽車抵押貸款證券化幾大類型，其中最主要的類型為信用貸款資產證券化。
由于國際金融危機等因素影響，08年底以后，中國資產證券化的首次試點步伐宣告暫停。2012年5月，隨著人民銀行、財政部與銀監(jiān)會三部委制訂的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》出臺實施，我國信貸資產證券化試點再次重啟。
截至2013年5月末，我國市場公開發(fā)行23筆信貸資產證券化業(yè)務，規(guī)模合計達到892億元，其中由銀行發(fā)起的信用貸款資產證券化總共為13筆，規(guī)模合計為588億元。（如表1所示）然而，當前已進行證券化的信貸資產規(guī)模與市場需求相比仍然相去甚遠。截至2012年末，我國銀行業(yè)金融機構的總資產規(guī)模高達132萬億元，其中具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、適合進行證券化的信貸資產規(guī)模達到幾十萬億元。
近年來，通過“通道類”銀信理財合作業(yè)務的開展，銀行可以借道信托實現(xiàn)信貸資產表外化融資，其實質就屬于“曲線資產證券化”，而此類業(yè)務的迅猛發(fā)展正是市場需求的真實反映。不過，此類業(yè)務模式中基礎資產的風險并沒有因為出表而真實轉移，如今也受到銀監(jiān)會2013年新規(guī)“8號文”的規(guī)范限制。在這樣的背景下，信貸資產支持證券屬于標準化的債權資產，未來具有很大的市場需求和發(fā)展空間。
二、信貸資產證券化業(yè)務交易結構安排與設計
1. 信貸資產證券化業(yè)務交易結構流程
信貸資產證券化的交易結構安排一般包括以下程序：確立基礎資產并組建資產池、構建特殊目的的載體（SPV, Special Purpose Vehicle）、SPV以資產為支撐發(fā)行證券、資產支持證券的償付。
首先，不同借款人與發(fā)起人銀行之間存在不同的借款合同。這些借款合同大多是缺乏流動性、但具有可預測現(xiàn)金流的基礎資產。發(fā)起人通過篩選與組合，將這些基礎資產包裝成為可供交易的資產池。在這一過程中，發(fā)起人一般會與財務顧問、信用評級機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構就基礎資產的交易可行性進行充分探討。
其次，在構造好資產池后，發(fā)起人通常要確定特殊目的載體SPV的形態(tài)，SPV通常有三種形態(tài)：信托形式（SPT）、公司形式(SPC)、有限合伙人形式。我國目前的信貸資產證券化業(yè)務均選擇了特殊目的信托（SPT）的形式，即發(fā)起機構與信托公司之間簽訂信托合同，將基礎資產信托予信托公司，信托公司運用這些信托資產進行證券化活動，同時又與諸多機構通過簽訂合同的方法，把證券化中的許多工作委托其他機構去開展。
例如，信托公司與貸款服務機構簽訂服務合同。貸款服務機構主要職責是回收貸款的利息和本金。貸款服務機構通常由發(fā)起機構接受受托機構委托而承擔，以便發(fā)揮其與借款人關系密切的優(yōu)勢，按期如數(shù)收回貸款資產的收益。當然，貸款服務機構并不唯一歸屬于證券化發(fā)起機構，受托機構可以從實際出發(fā)，選擇其他的機構充當貸款服務機構。
除此之外，信托公司作為受托人還要與發(fā)起人及貸款服務機構之外的商業(yè)銀行簽訂資金保管協(xié)議，資金保管機構的職責主要包括：保管信托賬戶內資金，根據(jù)受托機構的指令劃付相關資金；執(zhí)行受托人發(fā)出的信托資金再投資指令；監(jiān)督受托機構對信托資金的管理和運用；定期向受托機構報告信托賬戶資金情況等。
再次，為了發(fā)行資產支持證券，信托公司與主承銷商簽訂主承銷商協(xié)議。主承銷商一般由證券公司或其他具有承銷資格的機構擔任，主要負責組建承銷團銷售資產支持證券，籌備投資者推介活動，準備《發(fā)行說明書》及其他投資者推介材料，制定證券營銷與發(fā)售方案。
然后，投資者認購資產支持證券，承銷團將認購資金募集至信托賬戶，信托公司將募集到的資金支付給發(fā)起人，作為受讓基礎資產的信托對價。至此，基礎資產的所有權轉移至信托公司SPT名下，從而實現(xiàn)了基礎資產與發(fā)起人資產的破產隔離。
最后，貸款服務機構收取貸款回收款后，定期匯劃給資金保管機構，同時向信托公司匯報。資金保管機構在收到受托機構支付命令后，將資產支持證券本息支付給登記結算機構。我國登記結算機構在2005-2008年試點期間主要由中國中央國債登記托管結算公司來承擔，在2012年恢復試點后目前主要有上海清算所擔任。登記結算機構最終按照清償順序將資金支付給相應的投資者。
2. 信貸資產證券化業(yè)務產品結構的設計
為了吸引投資者并降低融資成本，必須對證券化的基礎資產池的結構進行“轉變”設計。實踐中，參與產品結構設計的主體包括發(fā)起人銀行與受托機構信托公司，以及財務顧問、信用評級機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構。具體而言，資產證券化產品的結構設計主要運用了信用增級的技術手段來保證和提高證券化產品的信用級別，滿足不同投資者的需求。
資產證券化信用增級的方式具體包括內部信用增級和外部信用增級兩種方式。外部信用增級主要是指通過銀行、保險、政府等第三方機構對標的基礎資產進行擔保等增級的過程。此類信用增級模式擔保成本相對較高，且對于擔保人信用的依賴度較高，一旦擔保人的信用評級降低，則證券化產品的評級可能受到拖累。因此，目前資產證券化的外部信用增級運用相對較少，實踐中主要通過內部交易結構設計來實現(xiàn)信用增級。
一般而言，內部信用增級主要有以下幾種形式：
第一，優(yōu)先和次級分層結構。資產支持證券按照本金償還的先后順序分為優(yōu)先級和次級等多個檔次，這是證券化產品最為常用的信用增級手段，也被信托公司廣泛運用于集合資金信托計劃的產品設計中。通過優(yōu)先和次級的分層設計，在資產池出現(xiàn)違約損失時，首先由次級承擔，而優(yōu)先級在次級承擔完損失后才開始承受后面的損失，所以能夠獲得更好的評級，從而實現(xiàn)信用增級。
與傳統(tǒng)集合資金信托計劃不同的是，資產證券化的分層結構中引入了評級公司對基礎資產包進行信用評級。不同的基礎資產池以及對基礎資產池進行不同比例的分層，其相應的評級結果也不盡相同。（如圖2所示）實踐中，發(fā)起人往往會先選擇相對于入庫資產更大范圍的資產池作為備選資產池。并且，為了產品發(fā)行的需要，發(fā)起人往往先與評級機構商定，欲獲取的評級結果需要什么樣的基礎資產，需要什么樣的結構分層，再返回備選資產池選擇相應的基礎資產。
另外，隨著2012年《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》的推出，次級檔保留多少比例最為合適也是發(fā)起人需要斟酌的問題。根據(jù)《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》的規(guī)定，發(fā)起機構至少應當持有該單全部資產支持證券發(fā)行規(guī)模5%的最低檔次資產支持證券。如果次級檔比例較大，發(fā)起機構自持次級檔的規(guī)模也相應較大，這樣可能導致發(fā)起機構較高的風險資本計提，從而使得通過資產證券化優(yōu)化財務報表結構的目的難以充分實現(xiàn)。如果次級檔比例較小，則有可能影響資產池的評級結果。
根據(jù)新發(fā)的通知規(guī)定，目前信貸資產證券化業(yè)務引入了“雙評級制度”的評級競爭機制，評級結果更加“客觀、獨立、公正”。當次級檔的比例占比較小時，整個資產池的風險有可能提高，從而有可能導致資產支持證券評級的下降。
除此之外，部分信貸資產證券化的產品結構設計了一種創(chuàng)新的分層方式,即將資產支持證券優(yōu)先A級可以細分為A1級和A2級，甚至進一步將A1級證券再細分為A1-1和A1-2級資產支持證券。在這樣的創(chuàng)新結構安排下，A1級資產支持證券采用支付型結構,即本息償付按照交易文件中約定的數(shù)量償付計劃進行；A2級資產支持證券屬于過手型結構結構,即它的本金償付仍按標準的過手型支付方式(即收到多少收益就分配多少)。這樣的設計安排可以使A1級資產支持證券的持有人,在正常支付順序下,可按照交易文件的約定獲得兌付的本息,從而防止早償風險對A1級資產支持證券償付的影響，也有利于保護投資者的利益。
第二，設置超額利差的“利差賬戶”。在資產證券化項目中，超額利差是指進入資產池的信貸資產利息收入與信托財產在信托存續(xù)期間內進行合格投資所獲得的收益之和在扣除各級資產支持證券的利息支出以及資產證券化交易所需的相關費用后形成的利差�？蓪⒊~利差存入專門的利差賬戶，并以該賬戶內的資金作為彌補資產證券化業(yè)務過程中可能產生的損失的準備金，從而實現(xiàn)產品的內部信用增級。
目前，我國信貸資產證券化的項目中暫時還沒有采取設置“利差賬戶”的方式進行信用增級。實踐中，當資產證券化項目不同的觸發(fā)條件發(fā)生時，超額利差的歸屬方式各不相同。
首先，加速清償事件發(fā)生前，“收入分賬戶”內的資金在支付完畢稅收、信托服務機構的費用和報酬、儲備賬戶資金缺額、優(yōu)先級資產支持證券利息之后，可能從超額利差中支付次級資產支持證券的期間收益，剩余利差轉入“本金分賬戶”；加速清償事件發(fā)生后、違約事件發(fā)生前，“收入分賬戶”中產生的超額利差不再支付次級資產支持證券的期間收益，直接轉入“本金分賬戶”用于支持本金的償付；違約事件發(fā)生后，“收入分賬戶”和“本金分賬戶”中的現(xiàn)金合并進行分配，不存在超額利差。
第三，過度抵押。所謂過度抵押是指發(fā)起人在證券發(fā)行中，把價值比未來可收到的現(xiàn)金流更大的資產作為抵押，這種辦法由于高成本以及在資本利用上特別缺乏效率而很少被采用。但是，當它作為其他方法的一個補充時，可能會在某些類型的資產和結構上起重要作用。
三、信貸資產證券化業(yè)務當前實踐中的主要問題與完善建議
第一，信貸資產證券化業(yè)務目前沒有實現(xiàn)真正意義上的公募，[注冊香港公司程序]流動性有待提升。目前，信貸資產證券化的投資者仍然主要為大型商業(yè)銀行，第一批試點階段這一現(xiàn)象更為突出。由于商業(yè)銀行之間相互認購其他銀行發(fā)行的信貸資產證券化產品，使得基礎資產的風險并沒有完全脫離銀行體系。未來，建議對于信貸資產證券化產品的流動性機制予以完善改進，進一步加強信托交易平臺的建設。相信隨著信托流動平臺的完善，以及信托公司自身營銷能力的增強，未來信貸資產證券化業(yè)務能夠取得更好的發(fā)展。
第二，目前信托公司參與信貸資產證券化業(yè)務的盈利空間有限。當前的信貸資產證券化業(yè)務大多由發(fā)起人銀行主導，信托公司參與其中、發(fā)揮的作用不大，目前主要是合同簽署、信息披露與分配收益等事務性工作。因此，不少信托公司參與一項信貸資產證券化業(yè)務可能需要耗費一兩年甚至更長的時間，但是實際獲取的管理報酬非常有限。信托公司參與此類業(yè)務被邊緣化的主要原因在于自身的管理能力還有所欠缺。一方面，信托公司參與此類業(yè)務的實務經驗不足、專業(yè)知識儲備不足，從而導致產品交易結構設計以及選用中介機構等本應受托機構主導的流程完全由發(fā)起人銀行所主導。
另一方面，信托公司自身的銷售發(fā)行能力相對有限。目前信貸資產證券化業(yè)務的承銷商主要為具備承銷資格的券商擔任。實際上，如果信托公司有較強的自主發(fā)行能力，特別是具有較為可靠的機構客戶渠道，完全也可以擔任此類角色，從而獲取相應的報酬。
綜上所述，銀行可能未來仍是信貸資產證券化市場的主導者。但是，隨著信貸資產證券化的不斷推進，以及信托公司自身專業(yè)能力的不斷加強，信托公司將在產品的設計、中介機構的聘請、信用增級手段、承銷團的招標和組建、資產的管理與監(jiān)控等各個環(huán)節(jié)起到更重要的作用，從而形成自身的核心競爭力，并最終發(fā)展成為自身的一種可持續(xù)盈利業(yè)務模式。
