壹、香港借殼上市新規(guī)修訂

2019年10月1日，香港聯(lián)合交易所就有關(guān)借殼上市、持續(xù)上市準則及其他《上市規(guī)則》條文修訂的咨詢文件刊發(fā)咨詢結(jié)果，并宣布修訂后的《上市規(guī)則》相關(guān)條文在10月1日正式生效。

聯(lián)交所在總結(jié)報告中表示，“近年借殼上市盛行，上市地位價值大升，市場頻見大量相關(guān)活動。這些活動吸引投機炒賣，并且成為市場操控及內(nèi)幕交易的溫床，也削弱投資者對市場的信心”。

此次新規(guī)修改，再次體現(xiàn)了聯(lián)交所對殼股活動嚴加監(jiān)管的決心。

2014年

5月發(fā)布指引信GL78-14，就反收購RTO規(guī)則（尤其原則為本測試）的應(yīng)用提供指引。

2015年

12月發(fā)布指引信GL84-15，就大規(guī)模證券發(fā)行應(yīng)用提供指引。

2016年

3月發(fā)布三項上市決策LD96-2016、LD95-2016及LD94-2016，收購目標資產(chǎn)質(zhì)量被視為不適合上市時，視為RTO。

2017年

6月發(fā)布上市決策LD109-2017，就“一連串安排”的認定準則提供指引。

2019年

1、有關(guān)借殼上市的規(guī)則修訂將于2019年10月1日正式生效。

2、將GL78-14/GL84-15指引信納入上市規(guī)則，并相應(yīng)修改。

3、就反收購、極端交易及其他相關(guān)規(guī)則進行相應(yīng)修訂。

4、港股借殼上市規(guī)則收緊。

貳、 香港借殼上市規(guī)則概要

所謂的“借殼上市”，指的是未上市的企業(yè)收購上市公司“殼公司”的股份，然后由該“殼公司”收購該企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組過程。

該企業(yè)會利用收購的“殼公司”同過收購、增發(fā)、置換資產(chǎn)等方式將原有的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)裝入“殼公司”的體系中，從而規(guī)避聯(lián)交所和香港證監(jiān)會對首發(fā)上市公司及資產(chǎn)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。

顯行的《上市規(guī)則》對借殼上市的判斷設(shè)立了“明確測試”標準，并通過指引信確定了“原則為本測試”的規(guī)則。

（一）明確測試

根據(jù)《上市規(guī)則》第14.06（6）條[1]，香港聯(lián)交所對反收購行動（“借殼”）進行了約定。對反收購行動“借殼”的判斷分為兩種：

1、上市發(fā)行人在進行非常重大的收購交易的同時，存在控制權(quán)變動的情況。

2、上市發(fā)行人在控制權(quán)發(fā)生變動后的24個月內(nèi)，進行了非常重大的收購交易。

該條款對于“借殼”的判斷屬于聯(lián)交所的明確測試。簡而言之，就是上市發(fā)行人如若某項交易符合 明確測試的量化指標，則此項交易可以定為反向收購，上市發(fā)行人需要重新按照新上市申請的要求獲得審批。

“明確測試”具體量化指標是指：

1、上市公司控制權(quán)變更不滿24個月。

2、上市公司向新控股股東收購資產(chǎn)。

3、所進行交易的5個財務(wù)指標里有一項超過100%。

（二）原則為本測試

在指引信《GL78-14》中，聯(lián)交所提出了“原則為本測試”的概念。

若一項交易雖然通過明確測試，聯(lián)交所也可以應(yīng)用原則為本測試的準則，從整體和實質(zhì)上確定某項交易是否可以被認定為方向收購的一種方法。

原則為本測試所考慮的準則包括以下幾點：

1、收購相對發(fā)行人的規(guī)模。

2、所收購業(yè)務(wù)的質(zhì)量。

3、發(fā)行人于收購前的業(yè)務(wù)性質(zhì)及規(guī)模（例如是否為殼股公司）。

4、發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)有否出現(xiàn)任何根本轉(zhuǎn)變。

5、過去、建議中或計劃中的其他事件及交易，連同該收購會構(gòu)成一連串的安排，以規(guī)避反收購規(guī)則。

6、向賣方發(fā)行任何受限制可換股證券，使賣方擁有發(fā)行人的實際控制權(quán)。

若聯(lián)交所認為某項收購交易未能通過原則為本測試，則會將該項收購交易認定為“極端交易”從而要求適用反收購規(guī)則。

叁、新規(guī)修訂主要內(nèi)容

本次新規(guī)是基于原規(guī)則的基礎(chǔ)對借殼上市進一步收緊，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）限制交易“24轉(zhuǎn)36”

1、根據(jù)原規(guī)則，發(fā)行人控制權(quán)變更之后超過24個月注入資產(chǎn)通常不會被判定成借殼，而本次修改將注入一定規(guī)模資產(chǎn)“24個月”期限延長為“36個月”。

2、同時，出售一定規(guī)模舊資產(chǎn)的限制也延長至36個月，發(fā)行人不得在控制權(quán)變動之時或其后36個月內(nèi)對原業(yè)務(wù)及資產(chǎn)進行處置。

發(fā)行人控制權(quán)變更后一定程度內(nèi)不得剝離舊業(yè)務(wù)也無法裝入新的資產(chǎn)，這對殼資源資本運作空間及殼交易而言將是一個嚴重的打擊。

（二）控制權(quán)變動的認定收緊

本次修訂將指引信《GL84-15》編納成規(guī)，“原則為本測試”列入《上市規(guī)則》14.06（B）附注，將控制權(quán)變動的判定標準明確為：

1、發(fā)行人控股股東是否有任何變動。

2、或者對發(fā)行人有實際控制權(quán)的單一最大主要股東是否有任何轉(zhuǎn)變。

所以，即便是持股未超過30%的第一大股東發(fā)生變動，其購買自己資產(chǎn)的非常重大收購也會被認定為反向收購。

（三）禁止大規(guī)模發(fā)行證券借殼上市

增加《上市規(guī)則》14.06D條，“如上市發(fā)行人擬大規(guī)模發(fā)行新證券（包括任何股份、權(quán)證、期權(quán)或可換股證券）換取現(xiàn)金以收購或開展新業(yè)務(wù)，而該證券發(fā)行按本交易所的意見是規(guī)避新上市規(guī)定及達致該新業(yè)務(wù)上市的方法，本交易所可拒絕批準該等將發(fā)行股份上市”。

這條規(guī)則針對的是募資收購股資產(chǎn)和募資開展新業(yè)務(wù)，因為這類發(fā)行的作用主要是為了讓原不符合新上市規(guī)定的新業(yè)務(wù)的以上市。而新規(guī)則對這類操作進行了明確的約束。

當然，為了避免影響正常開展新業(yè)務(wù)的疑慮，聯(lián)交所在指引信《GL105-19》中對該修訂內(nèi)容的應(yīng)用范圍進行了詳細的說明：“募集金額相對發(fā)行人而言非常巨大，且與發(fā)行人主營業(yè)務(wù)毫無（或只有極小）關(guān)連；新業(yè)務(wù)的規(guī)模將會遠遠大于原有的業(yè)務(wù)；有關(guān)投資者會透過認購證券而取得控制權(quán)等。”

（四）嚴厲打擊養(yǎng)殼

修訂《上市規(guī)則》第13.24條，規(guī)定發(fā)行人須有足夠的業(yè)務(wù)運作并且擁有相當價值的資產(chǎn)支持其營運，其方可繼續(xù)上市。若交易所認為發(fā)行人的業(yè)務(wù)并非具有實質(zhì)的業(yè)務(wù)或長遠而言并不可行、不可持續(xù)發(fā)展，則交易所可能會認為發(fā)行人不符合此條的規(guī)定。

#新規(guī)修訂前

發(fā)行人只要有足夠的業(yè)務(wù)運作或擁有相當價值的資產(chǎn)，通過一些無價值的業(yè)務(wù)也可以維持上市地位。

#新規(guī)后

業(yè)務(wù)不足或資產(chǎn)不足或會計師出現(xiàn)保留意見，任何一種情況都可能導致聯(lián)交所認為沒有足夠的業(yè)務(wù)運作，如果在12個月內(nèi)沒有改善，聯(lián)交所就會在12個月后發(fā)出停牌通知書，勒令停牌并在18月內(nèi)糾正業(yè)務(wù)不足。若是18月后仍未成功，則將會被永久摘牌。

指引信《GL106-19》對聯(lián)交所將會如何判斷發(fā)行人是否擁有足夠業(yè)務(wù)運作作出了指引。

肆、新規(guī)的意義

近年來，聯(lián)交所一直通過各項政策修訂，對圍追殼股打出一套組合拳，這次新規(guī)的制定也是其打擊非法借殼上市行動中的重要一步。

新規(guī)付賦予了聯(lián)交所較大的自由裁定權(quán)，包括對“極端交易”的認定，對“殼股”的認定等，而這導致市場對上市公司拓展多元化業(yè)務(wù)的開展、開展商業(yè)運作產(chǎn)生普遍的擔心。

當然，新規(guī)具體的影響，是否有作用，還需要時間和市場來檢驗。但是許多行業(yè)專家都表示，新規(guī)對上市公司的業(yè)務(wù)開展會產(chǎn)生一定的束縛作用。