香港聯(lián)交所于上周就有關(guān)借殼上市、持續(xù)上市準(zhǔn)則及其他《上市規(guī)則》條文修訂的咨詢文件刊發(fā)咨詢總結(jié)，并將正式修訂《上市規(guī)則》相關(guān)條文，本次修訂將于2019年10月1日開始生效。正如聯(lián)交所在咨詢總結(jié)中所言，“近年借殼上市盛行，上市地位價值大升，市場頻見大量相關(guān)活動。這些活動吸引投機炒賣，并且成為市場操控及內(nèi)幕交易的溫床，也削弱投資者對市場的信心”�？v使聯(lián)交所不斷推出指導(dǎo)性文件監(jiān)管造殼、養(yǎng)殼和買殼活動，借殼上市仍屢禁不止。此次新規(guī)修改，再次體現(xiàn)了聯(lián)交所對殼股活動嚴(yán)加監(jiān)管的決心。

一、 香港借殼上市規(guī)則概要

所謂的“借殼上市”，實際上是指非上市公司收購上市“殼公司”的股份，并由上市“殼公司”收購非上市公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組過程。在這個過程中，非上市公司利用收購上市“殼公司”并以定向增發(fā)、收購、置換資產(chǎn)等方式將其原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)裝入了上市公司體系中，目的在于規(guī)避聯(lián)交所及香港證監(jiān)會對于首發(fā)上市公司及資產(chǎn)的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定�，F(xiàn)行的《上市規(guī)則》對借殼上市的判斷設(shè)立了“明確測試”標(biāo)準(zhǔn)，并通過指引信確定了“原則為本測試”規(guī)則。

（一）明確測試

聯(lián)交所在《上市規(guī)則》第14.06(6)條[1]中對反收購行動（“借殼”）進(jìn)行了約定。根據(jù)該條，聯(lián)交所對于反收購行動（“借殼”）的判斷分為兩種類型，第一種是上市發(fā)行人在進(jìn)行非常重大的收購交易的同時，存在控制權(quán)變動的情況；另一種則是上市發(fā)行人在控制權(quán)發(fā)生變動后的24個月內(nèi)，進(jìn)行了非常重大的收購交易。該條款對于反收購行動的判斷屬于聯(lián)交所的明確測試，即上市發(fā)行人如若某項交易符合明確測試的量化指標(biāo)，聯(lián)交所則將此項交易界定為反向收購，上市發(fā)行人從而需要按照新上市申請的要求獲得審批。

“明確測試”具體量化指標(biāo)是指：（1）上市公司控制權(quán)變更不滿24個月；（2）上市公司向新控股股東收購資產(chǎn)：（3）所進(jìn)行交易的5個財務(wù)指標(biāo)里有一項超過100%。

（二）原則為本測試

聯(lián)交所在指引信《GL78-14》中提出了“原則為本測試”的概念，即如果一項交易雖然通過明確測試，但聯(lián)交所亦可應(yīng)用原則為本測試的準(zhǔn)則，從整體和實質(zhì)上確定某項交易是否構(gòu)成規(guī)避被認(rèn)定為反向收購的一種方法。

原則為本測試所考慮的準(zhǔn)則包括：收購相對發(fā)行人的規(guī)模；所收購業(yè)務(wù)的質(zhì)量；發(fā)行人于收購前的業(yè)務(wù)性質(zhì)及規(guī)模（例如是否為殼股公司）；發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)有否出現(xiàn)任何根本轉(zhuǎn)變；過去、建議中或計劃中的其他事件及交易，連同該收購會構(gòu)成一連串的安排，以規(guī)避反收購規(guī)則；及向賣方發(fā)行任何受限制可換股證券，使賣方擁有發(fā)行人的實際控制權(quán)。

若聯(lián)交所認(rèn)為某項收購交易未能通過原則為本測試，則會將該項收購交易認(rèn)定為“極端交易”從而要求適用反收購規(guī)則。

二、 本次主要規(guī)則修訂

本次借殼新規(guī)的制定主要是在原規(guī)則的基礎(chǔ)上進(jìn)一步收緊，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

（一）“明確測試”中限制交易時間延長

修改明確測試（i）使有關(guān)測試適用于發(fā)行人控制權(quán)變動后36個月內(nèi)向發(fā)行人控股股東進(jìn)行的非常重大的收購事項；及（ii）限制發(fā)行人不得在控制權(quán)變動之時或其后36個月內(nèi)建議將其全部或大部分原有業(yè)務(wù)出售或作實物配發(fā)。聯(lián)交所亦可限制發(fā)行人不得在實際控制權(quán)（如原則為本測試中所載）轉(zhuǎn)手之時或其后36 個月內(nèi)進(jìn)行有關(guān)出售或作實物配發(fā)。

根據(jù)原規(guī)則，發(fā)行人控制權(quán)變更之后超過24個月注入資產(chǎn)通常不會被判定成借殼，而本次修改將注入一定規(guī)模資產(chǎn)“24個月”期限延長為“36個月”，同時，出售一定規(guī)模舊資產(chǎn)的限制也延長至36個月，導(dǎo)致發(fā)行人不得在控制權(quán)變動之時或其后36個月內(nèi)對原業(yè)務(wù)及資產(chǎn)進(jìn)行處置。發(fā)行人控制權(quán)變更后一定程度內(nèi)不得剝離舊業(yè)務(wù)也無法裝入新的資產(chǎn)，這將嚴(yán)重的打擊殼資源資本運作空間及殼交易的積極性。

（二）“原則為本測試中”對控制權(quán)變動的認(rèn)定收緊

本次修訂將指引信《GL84-15》編納成規(guī)，“原則為本測試”列入《上市規(guī)則》14.06（B）附注，將控制權(quán)變動的判定標(biāo)準(zhǔn)明確為（i）發(fā)行人控股股東是否有任何變動；或（ii）對發(fā)行人有實際控制權(quán)的單一最大主要股東是否有任何轉(zhuǎn)變。

由此，即便是持股未超過30%的第一大股東發(fā)生變動，其購買自己資產(chǎn)的非常重大收購也會被認(rèn)定為反向收購。

（三）禁止透過大規(guī)模發(fā)行證券借殼上市

增加《上市規(guī)則》14.06D條，“如上市發(fā)行人擬大規(guī)模發(fā)行新證券(包括任何股份、權(quán)證、期權(quán)或可換股證券)換取現(xiàn)金以收購及/或開展新業(yè)務(wù)，而該證券發(fā)行按本交易所的意見是規(guī)避新上市規(guī)定及達(dá)致該新業(yè)務(wù)上市的方法，本交易所可拒絕批準(zhǔn)該等將發(fā)行股份上市”。

本規(guī)則主要針對的是上市發(fā)行人通過大規(guī)模發(fā)行證券換取現(xiàn)金，當(dāng)中牽涉到又或會導(dǎo)致發(fā)行人控制權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)轉(zhuǎn)變，而所得資金將用作收購及／或開展規(guī)模預(yù)計遠(yuǎn)較發(fā)行人現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)龐大的新業(yè)務(wù)。這類發(fā)行的作用無非是讓原不符合新上市規(guī)定的新業(yè)務(wù)得以上市。

該條不僅對募資收購資產(chǎn)并且對募資開展新業(yè)務(wù)也進(jìn)行了約束。為了避免影響到發(fā)行人正常開展新業(yè)務(wù)時的疑慮，聯(lián)交所在指引信《GL105-19》中對該修訂內(nèi)容的應(yīng)用范圍進(jìn)行了進(jìn)一步說明，具體為：募集金額相對發(fā)行人而言非常巨大，且與發(fā)行人主營業(yè)務(wù)毫無（或只有極�。╆P(guān)連；新業(yè)務(wù)的規(guī)模將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原有的業(yè)務(wù)；有關(guān)投資者會透過認(rèn)購證券而取得控制權(quán)等。

（四）嚴(yán)厲打擊養(yǎng)殼

修訂《上市規(guī)則》第13.24條，規(guī)定發(fā)行人須有足夠的業(yè)務(wù)運作并且擁有相當(dāng)價值的資產(chǎn)支持其營運，其方可繼續(xù)上市。若交易所認(rèn)為發(fā)行人的業(yè)務(wù)并非具有實質(zhì)的業(yè)務(wù)及/或長遠(yuǎn)而言并不可行及不可持續(xù)發(fā)展，則交易所可能會認(rèn)為發(fā)行人不符合此條的規(guī)定。

修訂前，發(fā)行人只需有足夠的業(yè)務(wù)運作或擁有相當(dāng)價值的資產(chǎn)即可，一些公司可通過進(jìn)行一些簡單操作而無價值的業(yè)務(wù)維持上市地位；而現(xiàn)在，業(yè)務(wù)不足或資產(chǎn)不足、或會計師出現(xiàn)保留意見，任何一種都可能導(dǎo)致聯(lián)交所認(rèn)為沒有足夠的業(yè)務(wù)運作，未來只有12個月的過渡期，過渡期后恐立刻收到停牌通知書，勒令停牌并在18月內(nèi)糾正業(yè)務(wù)不足，18個月內(nèi)糾正不成功將被永久除牌。同日發(fā)布的指引信《GL106-19》對聯(lián)交所將會如何判斷發(fā)行人是否擁有足夠業(yè)務(wù)運作作出了指引。

近期以來聯(lián)交所通過諸多政策修訂，打出了一套圍追殼股的“組合拳”，本次新規(guī)的制定更是聯(lián)交所在打擊借殼上市行動中的重要一步。新規(guī)賦予了聯(lián)交所比較大的自由裁量權(quán)，例如對于“極端交易”的認(rèn)定、對于殼股的認(rèn)定等方面，市場上普遍擔(dān)心是否將對上市公司拓展多元化業(yè)務(wù)、開展商業(yè)運作產(chǎn)生束縛效果。新規(guī)的執(zhí)行是否能夠有效抑制香港市場上的殼交易行為，是否會對港股市場產(chǎn)生積極的影響還需要經(jīng)過時間的檢驗。

[1]聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第14.06(6)條：“上市發(fā)行人的某項資產(chǎn)收購或某連串資產(chǎn)收購，而有關(guān)收購按本交易所的意見構(gòu)成一項交易或安排（或一連串交易或安排的其中一部分），或者屬于一項交易或安排（或一連串交易或安排的其中一部分）；而該等交易或安排具有達(dá)致把擬收購的資產(chǎn)上市的意圖，同時亦構(gòu)成規(guī)避《主板上市規(guī)則》第八章所載有關(guān)新申請人規(guī)定的一種方法”